中际旭创（300308.SZ）投研深档
1. 一句话卡位
卡位
全球光模块龙头（市占 30-35% 第一），AI 算力扩容核心受益标的。25 年营收 382.40 亿（+60%）、归母 107.97 亿（+109%）；26Q1 业绩极强爆发——营收 194.96 亿（+192%）、归母 57.35 亿（+262%）、毛利率 46%、净利率 32.4%。单季归母 57.35 亿已超 24 全年（51.71 亿）。客户深度绑定 英伟达、谷歌、亚马逊、Meta、微软、思科——谷歌 800G 份额 >50%，亚马逊 30-40%。订单能见度已到 27 年，部分客户开始规划 28 年需求。26-03 OFC 展示 NPO/XPO/OCS 下一代产品，27 年量产。26-06 拟赴港上市，募资 50 亿美元。卖方 26E 营收 706-940 亿、归母 215-300 亿（PE 32-38×），27E 持续 70%+ 增长。
2. 股权与管理层
- 行业属性：深圳创业板（300308.SZ）
- 战略定位："光电连接技术平台型公司"
- 实际控制人：王伟修（持股 6.28%）+ 山东中际投资控股（10.93%，王伟修为该公司董事长）
- 核心管理层：刘圣（董事长 / 总裁）/ 王晓东（常务副总裁）/ 王晓丽（副总裁 / 财务总监）/ 王军（董秘）/ 陈彩云（职工代表董事）
- 2026 战略一致行动持股变动：
- 26Q1 末 香港中央结算（陆股通）增至 6.97%（25 末 5.57%，+1.40 pct，北上资金大幅加仓）
- 26Q1 Morgan Stanley & Co. International 新进十大股东（0.58%，外资看好）
- 境内宽基 ETF（沪深 300 / 创业板 ETF）有所减持
- 资本运作时间线：
- 2025-02-28：合资设立广东深度智冷科技（持股 51%，进入 AI 数据中心液冷产业链）
- 2025-03-05：注销 1646.60 万回购股
- 2025-04-29：第四期股权激励首次授予——752 人 / 888 万股 / 54.00 元/股
- 2025-11-09：战略委员会决议启动港股 H 股 IPO 筹备
- 2025-11-21：TeraHop 5.17 亿美元增资完成关联交易——ADIA 阿布扎比投资局（Platinum Orchid B 2018 RSC Limited）+ 淡马锡（Daxue Investments + True Light Investments）入股；同期审议海外子公司股权激励
- 2026-04-XX：拟最快 6 月赴港上市，募资 50 亿美元
- 2026Q1：预付款 +1009.48% 至 14.88 亿（锁定上游产能）
- 核心客户绑定：英伟达 / 谷歌 / 亚马逊 / Meta / 微软 / 思科（北美 6 大 CSP）
- 国内 CSP：全资子公司"成都智禾光通"对接，需求集中在 400G + 800G
- 生产模式："以销定产" + 直销为主（98.69%）
- 股东回报政策：《2026-2028 股东回报规划》已制订（2026-03-31 巨潮资讯网披露）
3. 业务结构与财务快照
25 年关键业绩
| 指标 |
25 年 |
YoY |
| 营业总收入 |
382.40 亿 |
+60.25% |
| 归母净利润 |
107.97 亿 |
+108.78% |
| 扣非归母 |
107.10 亿 |
+111.31% |
| 毛利率 |
42.04% |
+8.72pct |
| 净利率 |
30.28% |
+7.77pct |
| 加权 ROE |
43.84% |
— |
| 经营活动现金流 |
108.96 亿 |
+244.31% |
| 研发投入 |
16.15 亿 |
+29.83% |
| 资产负债率 |
30.18% |
-0.93pct |
26Q1 业绩（极强爆发）
| 指标 |
26Q1 |
YoY |
| 营业收入 |
194.96 亿 |
+192.12% |
| 归母净利润 |
57.35 亿 |
+262.28% |
| 毛利率 |
46.00% |
创新高 |
| 净利率 |
32.40% |
创新高 |
| 期末存货 |
156.72 亿 |
大幅扩张 |
| 预付款项 |
14.88 亿 |
+1009.48%（锁料） |
| 在建工程 |
23.60 亿 |
大幅扩张 |
→ 26Q1 单季归母 57.35 亿超 24 全年 51.71 亿
业务高度聚焦（25 年）
| 业务 |
营收 |
占比 |
毛利率 |
| 光通信收发模块 |
374.57 亿 |
97.95% |
42.61% |
| 其他 |
7.83 亿 |
2.05% |
14.70% |
业务三年复合走势（根据 26-05 大摩最新数据测算）
| 期间 |
光模块营收 |
光模块毛利率 |
| 23 年 |
101.82 亿 |
32.10% |
| 24 年 |
228.86 亿 |
34.65% |
| 25 年 |
374.57 亿 |
42.61% |
| 26E（旧高盛） |
930.82 亿 |
45.10% |
| 26E（大摩 26-05 修正） |
约 1,120 亿（旧 +20.8%） |
45.10% |
| 27E（旧高盛） |
1,535.86 亿 |
47.10% |
| 27E（大摩 26-05 修正） |
约 2,470 亿（旧 +60.6%） |
47.10% |
| 28E（大摩 26-05 修正） |
约 2,400 亿（28E 800G+1.6T GMV vs 27E -21% 价跌量增剪刀差，+NPO/XPO/3.2T 对冲） |
46% |
算法：旧值按 wiki 旧高盛口径；大摩 26-05 修正按"市占率不变 + 新 800G+1.6T GMV 比例放大"（26E +20.8% / 27E +60.6% / 28E 27E×0.97）。28E 价跌量增剪刀差由 NPO/XPO/3.2T 新业务对冲。
核心驱动
- AI 资本开支爆发 = 微软/谷歌/Meta/亚马逊集体扩产
- 800G/1.6T 量价齐升 = 高速产品占比提升带动毛利率
- 硅光（SiPh）方案大规模量产 = 降本提毛
- NPO/XPO/OCS 27 年量产 = 第二增长曲线
4. 主要产品矩阵
光通信收发模块（核心，97.95%）
| 速率 |
状态 |
卡位 |
| 10G/40G/100G |
量产 |
传统稳态 |
| 200G/400G |
量产 |
主力 |
| 800G |
核心主力 |
谷歌份额 >50% / 亚马逊 30-40% |
| 1.6T |
行业唯一批量生产（卖方口径） |
26-27 主力 |
| 3.2T |
研发储备 |
28 年方向 |
硅光技术（差异化竞争核心）
- 大规模量产 + 高渗透率
- 有效降低 BOM 成本 + 提升毛利率
- 800G/1.6T 硅光占比是 26E 毛利核心变量
下一代光互连（27 年量产，速率细化）
| 产品 |
速率 |
应用场景 |
进度 |
量产时间 |
| 6.4T NPO（近封装光学） |
6.4T |
Scale-up 柜内光互连 |
CSP 客户明确需求指引 + 完成研发 + 客户验证后量产 |
2027 年 |
| 12.8T XPO（板载光学） |
12.8T |
Scale-up + Scale-out 双场景 |
OFC 2026 展示，技术门槛较 1.6T 提升 |
2027 年 |
| OCS（光交换机） |
— |
Scale-across 集群间互连 |
已有多个产品可推向市场 |
"希望尽早" |
| CPO（共封装光学） |
— |
长期方向 |
持续布局，不押注首发 |
不早于 27 年 |
| 3.2T 可插拔光模块 |
3.2T |
Scale-out 主流 |
产能正在准备中，尚未到送样阶段 |
路线已定（薄膜铌酸锂键合 + 单波 400G EML 双路线） |
关键管理层口径：3.2T 公司"有自己的薄膜铌酸锂技术"，不依赖外部供应；NPO/XPO 已有 CSP 客户给明确需求指引。
其他形态产品
AOC 光电缆 / 高速线缆替代方案
技术平台演进路径
公司从单纯光模块供应商 → "光电连接技术平台"（NPO + CPO + OCS + 可插拔多种解决方案）
三场景产品布局
| 场景 |
中文释义 |
主战场 |
公司布局 |
| Scale-out |
横向扩展（节点间） |
主战场 |
800G / 1.6T / 3.2T 可插拔光模块 |
| Scale-up |
纵向扩展（柜内 GPU/ASIC 互连） |
重点研发 |
6.4T NPO / 12.8T XPO 优先 CPO 路径 |
| Scale-across |
集群间互连（楼宇 / 园区级） |
已切入 |
800G ZR / 400G ZR+ 相干已出货 / OCS 跟进 |
→ Scale-up 带宽据公司客户口径"有望达到 Scale-out 的 5-10 倍"，意味着 27-28 年 Scale-up 是巨大新增市场。
5. 技术路线与竞争壁垒
核心壁垒：技术领先 + 客户绑定 + 规模效应
- 800G/1.6T 全球率先量产（被业界指认为目前唯一能批量生产 1.6T 厂商）
- 硅光低成本方案前瞻布局 + 大规模量产
- 与客户联合研发，参与行业标准制定 → 产品定义阶段先发优势 + 高客户粘性 + 高切换成本
全球光模块市场格局（25-26 年）
| 厂商 |
份额 |
卡位 |
| 中际旭创 |
30-35% |
全球第一 |
| 新易盛 |
30-35% |
全球第二 / 第三 |
| Coherent |
前三 |
海外巨头（同时供光芯片） |
| Lumentum |
— |
上游 + 模块 |
| 剑桥科技 / 联特 |
二线 |
跟进 |
同业对比（26E 共识，根据 26-05 大摩最新数据测算）
| 维度 |
中际旭创 |
新易盛 |
Coherent |
Lumentum |
| 26E 营收（亿） |
850-1,135（大摩 26-05 上修后，旧高盛 706-940） |
725+（旧 600+ × 1.21） |
海外巨头 |
海外巨头 |
| 26E 归母（亿） |
260-362（大摩 26-05 上修后，旧高盛 215-300） |
高增 |
— |
— |
| 1.6T 量产 |
唯一批量生产 |
跟进 |
跟进 |
跟进 |
| 硅光技术 |
大规模量产 |
强 |
强 |
强 |
| NPO/CPO 客户订单 |
已获 NPO 订单 |
跟进 |
跟进 |
— |
AI 算力周期持续性
- 全球 AI 大模型参数指数级增长
- 微软/谷歌/Meta/亚马逊 CSP 资本开支新一轮高速增长期
- 数通光模块 25-30 年 CAGR 约 20%（行业预期）
- 公司订单能见度已到 27 年，部分客户开始规划 28 年需求
6. 产业链上下游
上游（25 年前五大供应商占采购 51.50%，127.97 亿）
| 类型 |
关键供应 |
状态 |
| EML 光芯片 |
Lumentum / Coherent |
订单积压至 27 年，价格提升 |
| CW 光源 |
Lumentum / 源杰科技 |
硅光上量后产能紧张 |
| DSP 电芯片 |
博通 |
产能瓶颈 |
| 衬底 |
海外多源 |
InP 长周期紧张 |
| 国产供应商 |
源杰科技、长光华芯等 |
公司积极导入 |
公司 26Q1 预付款 +1009% 至 14.88 亿 = 锁定关键物料产能，挤压二三线厂商生存空间。
下游（前五大客户占 75.98%，290.56 亿）
| 客户 |
卡位 |
| 英伟达 |
核心 AI 客户 |
| 谷歌 |
第一大供应商，800G 份额 >50% |
| 亚马逊 |
主要供应商，份额 30-40% |
| Meta |
重要客户（26 年传闻审厂进展，公司不予披露） |
| 微软 |
重要客户 |
| 思科 |
设备商 |
| 国内 CSP（阿里 / 腾讯 / 字节等） |
全资子公司"成都智禾光通"对接，需求集中在 400G + 800G |
液冷产业链
- 2025-02-28：与广东东阳光液冷科技合资设立 广东深度智冷科技（持股 51%，出资 5,100 万元）
- 业务含义：进入 AI 数据中心液冷配套环节——AI 算力机柜功耗持续攀升，液冷是必选基础设施
- 关联认定：刘圣"丰禾盈晖"取得东阳光 5% 股权 + 12 个月一致行动协议
7. 主要客户
25 年前五大客户
- 销售合计 290.56 亿，占年度销售总额 75.98%
- 客户高度集中（北美 CSP + AI 巨头）
订单可见度
- 重点客户已下达覆盖至 2026 年年底 订单
- 部分客户开始沟通 2027 年 需求指引
- 部分核心客户已规划 2028 年 资本开支
8. 产能与扩产
- 泰国工厂：海外主要产能，应对地缘风险（Picmore Thailand 新设 + TeraHop Thailand）
- 国内多基地：与泰国双线交付（铜陵旭创三期 25 年完工）
- 26Q1 在建工程 23.60 亿（环比 +66%） = 大幅扩产中
- 26Q1 资本开支 19.29 亿单季（vs 25Q1 4.02 亿，+380%），投资活动现金净流出 -19.48 亿——单季 capex 已是 25 全年 31.91 亿的 60%
- 其他非流动资产 +94.40%（预付设备款 0.74→1.44 亿）= 后续在建工程会继续抬升
- 港股募资 50 亿美元 → 补充国际资本用于产能 + 研发
- 与上游签订长协 + 巨额预付款锁定 EML/CW/DSP 关键产能
募投项目结项与变更
- 2021 年定增 26.65 亿净额（87,080,000 股 / 31.00 元）
- 截至 2025-11-07 已全部使用完毕（累计投入 27.89 亿）
- 变更轨迹：
- 成都储翰技改 → 永久补充流动资金
- 苏州旭创高端光模块生产基地 4.46 亿 → 铜陵旭创三期项目（已完工）
担保储备能力
| 子公司 |
担保额度（25 年新审批） |
已使用 |
| 苏州旭创科技 |
20 亿 + 历史额度 |
11.76 亿（已用） |
| TERAHOP THAILAND |
10 亿 |
0（备用） |
| 成都智禾光通 |
5 亿 |
0（备用） |
| TERAHOP PTE. |
5 亿 |
0（备用） |
→ 海外子公司大额担保额度（合计 20 亿）暂未使用 = 海外业务现金流自给 + 后续扩产融资能力已就绪。
产能数据
- 25 年化产能 2806 万只（年报）/ 2800 多万只（IR 公司口径）
- 800G/1.6T 共线生产 + NPO/XPO 需新增产线
- 800G 产线固定资产回收期 2-2.5 年，1.6T 接近
9. 财务画像 · 卖方预期 vs 实际
26-28E 卖方一致预期（4 家口径 + 大摩 26-05 上修空间）
| 来源 |
26E 营收 |
26E 归母 |
27E 归母 |
28E 归母 |
26-28 PE |
| 东方财富证券 |
938.66 亿 |
300.73 亿 |
519.00 亿 |
721.65 亿 |
31.95×/18.52×/13.32× |
| 天风证券 |
706.79 亿 |
214.72 亿 |
367.37 亿 |
610.26 亿 |
38.19×/22.32×/13.44× |
| 华龙证券 |
917.76 亿 |
298.51 亿 |
577.56 亿 |
833.26 亿 |
31.6×/16.4×/11.3× |
| 国联民生证券 |
894.00 亿 |
261.62 亿 |
479.43 亿 |
658.92 亿 |
38×/21×/15× |
| 共识（旧高盛口径） |
700-940 亿 |
215-300 亿 |
367-578 亿 |
610-833 亿 |
PE 32-38×（26E） |
| 大摩 26-05 上修后（市占率不变 × 新 GMV） |
850-1,135 亿（+21%） |
260-362 亿（+21%） |
589-928 亿（+61%） |
951-1,300 亿（+56%） |
PE 26-31×（26E 按上修后 EPS 反推） |
卖方目标价
- 1100 元（内资研报上调）
- 1187 元（外资 Buy 评级目标价）
25 年实际超预期程度
| 指标 |
25 年实际 |
卖方预期超额 |
| 营收 |
382.40 亿 |
远超 |
| 归母 |
107.97 亿 |
远超 |
| 毛利率 |
42.04% |
大超（+8.72pct） |
| ROE |
43.84% |
大超 |
10. 关键事件时间线
| 时间 |
事件 |
投研意义 |
| 25 全年 |
营收 +60% / 归母 +109% / 毛利率 +8.72pct |
业绩翻倍兑现 |
| 25-02-28 |
合资设立广东深度智冷科技 51% |
进入 AI 液冷产业链 |
| 25-03-05 |
注销 1646.60 万回购股 |
股本优化 |
| 25-03-17 |
第四期股权激励草案 |
中长期团队绑定 |
| 25-04-29 |
第四期股权激励授予：752 人 / 888 万股 / 54.00 元 |
大规模激励落地 |
| 25-Q3 |
1.6T 开始向重点客户批量出货 |
1.6T 上量起点 |
| 25-11-09 |
战略委员会决议启动港股 H 股 IPO 筹备 |
国际化资本运作启动 |
| 25-11-21 |
TeraHop 5.17 亿美元增资关联交易 —— ADIA + 淡马锡入股；同期审议海外股权激励 |
主权基金背书 |
| 26-03 |
OFC 2026 展示 6.4T NPO / 12.8T XPO / OCS / 1.6T |
下一代速率明确 |
| 26-04-17 |
26Q1 业绩报告：营收 +192% / 归母 +262% |
极强爆发，估值重塑 |
| 26-04-22 |
内资深度研报：光电连接技术平台雏形初现 |
战略升级共识 |
| 26-04-24 |
公司业绩说明会 + 公众号披露赴港募资加码至 50 亿美元 |
港股 IPO 临近 |
| 26-06（预期） |
赴港上市，募资 50 亿美元 |
国际资本平台 |
| 26 下半年 |
1.6T 持续放量 + 出货高峰 |
全年业绩兑现 |
| 27 年（预期） |
6.4T NPO + 12.8T XPO 量产 + 客户已下订单 |
第二增长曲线 |
| 27-28 年 |
3.2T 量产（薄膜铌酸锂键合 + 单波 400G EML 双路线） |
scale-out 持续迭代 |
| 28 年（部分客户） |
进一步带宽迭代 |
长期 thesis |
11. 核心矛盾与跟踪指标
核心 thesis
全球光模块第一龙头 + AI 资本开支大爆发 + 1.6T 唯一批量生产 + 硅光大规模量产 + 客户能见度到 27 年 + NPO 27 年量产新增长曲线 + 港股 50 亿美元募资国际化——A 股最核心 AI 算力受益标的，26E 归母 215-300 亿是底线，27E 在 367-578 亿区间。
关键跟踪指标
| 指标 |
频率 |
信号意义 |
| 季度营收 + 归母增速 |
季度 |
26Q1 +192%/+262% 持续性 |
| 季度毛利率 |
季度 |
46% 守住 + 1.6T 占比驱动是否上行 |
| 1.6T 出货占比 + 800G/1.6T 比例 |
季度 |
产品结构升级 |
| 硅光渗透率（关键量化） |
季度 |
26Q1 公司口径"800G + 1.6T 中硅光 >50%"（首次量化） |
| 6.4T NPO / 12.8T XPO 客户订单进展 |
季度 |
27 年量产前导，速率已明确 |
| 3.2T 送样进度 |
季度 |
26 年内尚未到送样阶段 |
| 26-06 港股 IPO 进度 |
季度 |
50 亿美元募资落地 |
| 上游 EML/CW/DSP 缺料缓解 |
季度 |
公司口径下半年部分缓解 |
| 客户 27-28 年需求指引 |
半年 |
长期能见度 |
| 与谷歌 800G 份额变化 |
半年 |
50%+ 守住 |
| 与亚马逊 30-40% 份额变化 |
半年 |
— |
| OCS / CPO 商业化里程碑 |
半年 |
长期 thesis |
| 少数股东损益占比 |
季度 |
26Q1 9.21% vs 25Q1 6.36%——TeraHop 主权基金入股后海外利润分流加剧 |
| 经营现金流 / 归母 比率 |
季度 |
26Q1 已降至 0.59（25Q1 1.37）——应收 +52% 吞噬现金，需观察 Q2 是否回升 |
| 资本开支节奏 |
季度 |
26Q1 单季 19.29 亿 = 25 全年 60%，全年 capex 可能破百亿 |
| 广东深度智冷液冷业绩 |
半年 |
25-02 设立子公司业绩贡献 |
| 港股 H 股 IPO 节奏 |
月度 |
25-11-09 决议 → 26-06 拟挂牌 |
| 海外子公司股权激励兑现 |
年度 |
25-11-21 海外团队绑定 |
12. 多空逻辑
看多
- 全球光模块第一龙头（30-35% 份额）+ 客户高度绑定 —— 谷歌 800G >50% / 亚马逊 30-40%
- 26Q1 营收 +192% / 归母 +262% —— 业绩爆发力极强，单季已超 24 全年
- 1.6T 唯一能批量生产 —— 技术领先 1-2 个代际
- 硅光大规模量产 + 26Q1 占比量化突破 50% —— 26Q1 毛利率 46% 创高，硅光是核心驱动
- 客户订单能见度到 27 年 —— 部分客户规划 28 年，长期增长确定
- 6.4T NPO + 12.8T XPO 27 年量产 + 客户订单已下 —— 速率细化清晰，第二增长曲线打开 Scale-up 新空间
- 3.2T 自有薄膜铌酸锂技术—— 不依赖外部供应，27-28 年量产准备
- 港股 50 亿美元募资 26-06 落地 —— 国际资本支撑产能 + 研发
- 26 年共识归母 215-300 亿，27E 367-578 亿 —— 卖方一致看高
- 预付款 +1009% 锁定上游 —— 供应链优势挤压二三线厂商
- ROE 43.84% + 26Q1 单季加权 ROE 17.54% —— 卓越盈利质量
- ADIA + 淡马锡战略入股 TeraHop—— 主权基金背书 + 国际资本平台
- 广东深度智冷 51% 进入 AI 液冷产业链—— 配套产业链布局加固
- 海外子公司股权激励 + 752 人第四期 A 股股权激励—— 中长期团队稳定
- 北上资金 26Q1 +1.40 pct 加仓 + Morgan Stanley 新进十大—— 外资看多明确
看空
- 客户高度集中（前五大 75.98%） —— 北美 CSP 资本开支若放缓直接打击业绩
- AI 发展若不及预期 —— 大模型迭代速度若放慢，光模块需求快速下移
- 上游核心物料瓶颈持续 —— EML/DSP 紧张可能限制出货
- 3.2T / CPO 时代竞争格局未定 —— 公司可插拔方案 vs CPO 替代风险
- 地缘政治与贸易摩擦 —— 海外收入占比高，关税/出口管制冲击大
- 技术迭代风险 —— 若 NPO/CPO 落后竞争对手将丧失领先地位
- 总市值 9941.5 亿 —— 26E 归母 215-300 亿对应 PE 32-46×，兑现压力大
- 存货 156.72 亿大幅扩张 —— 若需求下行存在跌价风险
- 新易盛同样 30-35% 份额 —— 头部双雄竞争会否压价
- 港股 IPO 若不及预期或定价低迷 —— 短期估值压力
- 26Q1 经营现金流/归母 = 0.59—— 应收 +52% + 备货吞噬现金，盈利质量短期承压
- 财务费用 +1550%（汇兑损失为主）—— 已成为利润扰动项
- 少数股东损益占比抬升至 9.21%—— TeraHop 主权基金入股稀释归母
- NPO/XPO 不能完全共线生产—— 27 年量产前需额外投资新产线
- 3.2T 仍未送样—— 公司口径"产能在准备中尚未送样"，落后 1-2 个季度时间表风险
资料索引
一手数据源
- 中际旭创_机构研报_公司一页纸
- 中际旭创_机构研报_投资逻辑
- 中际旭创_2025_年报_摘要（v0.3 已补 §13-§24 深度补丁）— 25 年年报数据（2026-03-31 披露）
- 中际旭创_2025H1_半年报_摘要 — 25 年半年报
- 中际旭创_2026Q1_季报_摘要（v0.3 新建）— 26Q1 业绩（2026-04-17 披露）+ 资本开支 / 研发 / 客户订单深度信号
- 中际旭创_2025-10-31_投关活动 — 25Q3 三季报电话会（首次披露 1.6T/800G 产线回收期 2-2.5 年）
- 中际旭创_2026-02-01_投关活动 — 25 业绩预告电话会（首次披露 1.6T 硅光占比高于 800G + scale-up 5-10 倍带宽）
- 中际旭创_2026-03-30_投关活动 — 25 年报电话会（首次明确 OCS 用于 scale-across + 3.2T 双路线）
- 中际旭创_2026-04-17_投关活动 — 26Q1 业绩电话会（首次明确 NPO 27 年量产 + 3.2T 薄膜铌酸锂自有）
- 中际旭创_2026-04-24_投关活动 — 25 年度业绩说明会（首次量化 1.6T+800G 硅光占比 >50% + 6.4T NPO / 12.8T XPO 速率）
主要引用片段
| 来源 |
时间 |
关键信息 |
| 公司 25 年年报 |
2026-03-31 |
营收 382.40 亿 +60% / 归母 107.97 亿 +109% / ROE 43.84% |
| 公司 26Q1 季报 |
2026-04-17 |
营收 194.96 亿 +192% / 归母 57.35 亿 +262% / 毛利 46% |
| 内资研报"全球光模块龙头加速发展，光电连接技术平台雏形初现"深度 |
2026-04-22 |
平台化战略升级 + NPO 27 年量产 |
| 内资研报"深度受益 AI 算力全球扩容" |
2026-04-14 |
1.6T 引领新周期 |
| 内资研报"业绩超预期，积极备货和布局产能" |
2026-04-23 |
预付款 +1009% / 在建工程 23.60 亿 |
| 外资 Goldman Sachs（Buy） |
2026-04-16 |
目标价 1187 元 / 1.6T 驱动毛利上行 |
| 外资 Morgan Stanley |
2026-04-17 |
目标价 1100 元 / 27 年高能见度 |
| 公众号 |
2026-04-24 |
市值破万亿 / 拟 26-06 赴港上市 / 募资 50 亿美元 |
| OFC 2026 展示 |
2026-03 |
1.6T / NPO / XPO / OCS 下一代产品 |
| 多家卖方一致预期 |
2026-04 |
26-28E 营收 706-940/997-1543/1612-2080 亿 |
13. 最新跟踪与边际变化（v0.5 · 2026-05-07）
数据源：基于近 60 天（2026-03-08 ~ 2026-05-07）机构原始信源系统整理 — 投研 Agent 投资逻辑 + 17 条机构纪要/点评/研报 + 投关 Q&A 完整原文 + 90 条引用 Wide Search 提炼
13.1 近期事件时间表
| 时间 |
事件 |
影响 |
| 2026-03-31 |
发布 25 年年报 |
营收 382.40 亿（+60.25%）/ 归母 107.97 亿（+108.78%）；25 年海外收入 127.81 亿，占比 86.42% |
| 2026-04-16 |
发布 26Q1，业绩大超预期 |
营收 195.0 亿（+192.12%，环比 +47.3%）/ 归母 57.35 亿（+262.28%，环比 +56.5%）/ 毛利率 46.06% 创新高，超一致预期 154 亿/44 亿；预付款 +1010% 至 14.88 亿（保供锁料） |
| 2026-04-24 |
投关纪要披露 |
1.6T 已量产出货，每季度环比提升 |
| 2026-05-19（预期） |
谷歌 I/O 大会 |
谷歌为 800G 份额 >50% 客户；新一代 TPU 揭示需求 |
| 2026-05-20（预期） |
英伟达发布 FY27Q1 财报 |
数据中心业务收入与指引 = 短期最强催化剂 |
| 2026-06-02（预期） |
英伟达 COMPUTEX |
Rubin 平台细节 = 3.2T+ 演进路径指引 |
| 2026 H2（预期） |
1.6T 规模放量 |
公司份额预计 >45%，新周期主推手 |
| 2027（预期） |
NPO / XPO 量产 |
NPO 已获 CSP 明确需求；OCS 切 scale-across 场景 |
13.2 投资逻辑梳理
短期主线（1-3 月）
- 业绩持续超预期 + 客户需求驱动指引上修：北美四大云厂 26 年合计 capex 7100 亿美元，AI 军备赛远未结束；公司预付款 +1010% 至 14.88 亿提前锁定 EML 芯片 / 磷化铟衬底等稀缺资源；5-20 英伟达财报 = 板块情绪与估值核心催化剂
- 1.6T 放量驱动 ASP + 毛利率双升：交易逻辑从 800G 高增转向 1.6T 新周期；公司份额预计 >45%；新产品初期享高毛利
长期逻辑（1-3 年）
- 绑定全球 AI 算力核心客户 + 高订单能见度：客户订单已至 27 年，部分客户规划 28 年；泰国扩产应对地缘政治、满足供应链多元化
- 下一代光互联引领：NPO 已获 CSP 明确需求 27 年量产；XPO 覆盖 100m-2km；OCS 切 scale-across（DCI）；多路线并进对冲可插拔被颠覆远期风险
- 硅光全栈优势：26 年硅光占比目标 >50%；驱动 1.6T 及以上速率持续降本与毛利率提升
13.3 机构纪要要点（路演 / 业绩会 / 投关）
- 2026-03-30 25 年报业绩解读电话会：每季毛利环比提升源自三因子 — 800G 占比高 + 硅光每季渗透 + 良率/降本；26 年继续保持
- 2026-04-16 26Q1 业绩解读电话会：单季营收 195 亿（YoY ~3 倍），环比 +50%；强调"后续仍有机会环比增长"；不拆 1.6T/800G 出货量；不做单季毛利指引；汇率影响 Q1 财务费用 ~3 亿汇兑损失（结汇时点损失，非现金为主）；全球最低税率支柱二先行计提
- 2026-04-24 投关 Q&A：
- Q1：1.6T 送样测试进展？2026 产能就绪？LPO/CPO 技术护城河？
- Q2：26 年 AI 算力需求持续性？在手订单覆盖到何时？高毛利如何维持？
- A2：（数据库存储截断，从纪要交叉验证：订单覆盖至 27 年，部分客户规划 28 年；高毛利来自结构 + 硅光 + 规模效应）
13.4 卖方核心观点摘录（11 家）
| 机构 |
日期 |
核心观点 |
| 天风证券 |
04-29 |
业绩创历史新高；销量从 24 年 1459 万只增至 25 年 2109 万只；25Q3 重点客户已部署 1.6T 并加单 |
| 国盛证券 |
04-17 |
Q1 毛利率 46.06% YoY +9.36pct，规模效应 + 高端占比双升驱动；长期成长空间持续打开 |
| 国联民生 |
04-23 |
Q1 营业成本增 148.93% 显著低于营收增 192.12%，规模效应弹性显现；积极备货布局产能 |
| 华创证券 |
04-21 |
Q1 价格年降不改盈利上行；财务费用源于 ~3 亿汇兑损失；"打造光连接平台型公司" |
| 西部证券 |
04-30 |
800G/1.6T 持续放量 + 产品结构优化；NPO / XPO 27 年量产 |
| 方正证券 |
04-16 |
硅光占比不断提升驱动 Q1 毛利 46.06%、净利率 32.40% |
| 中国银河 |
04-20 |
Q1 大超预期，毛利率 +9.36pct、净利率 +7.07pct |
| 招商证券 |
04-21 |
重点客户已下 26 年订单 + 部分规划 28 年；NPO 已获明确指引、XPO 推广中 |
| 国金证券 |
04-16 |
算力深度前瞻：订单能见度直指 27 年，供应链开"保供"模式 |
| 东吴证券 |
04-02 |
上调 26-28E 归母至 292.8 / 475.9 / 637.9 亿，PE 23/14/10×，维持"买入" |
| 群益证券 |
04-01 |
业绩符合预期，1.6T 出货进展顺利，维持"买进" |
13.5 五大市场争议与分歧（Wide Search · 90 条引用提炼）
争议 1：1.6T 放量节奏与全年规模
- 乐观派：26 是 1.6T 关键年，按 2000 万只测算 ~1000 亿增量；ASP 显著高于 800G 延续三年爬坡弹性
- 审慎派：管理层不披露单项出货且不做季度指引；上游光芯片紧缺约束节奏
- 公司口径：26Q1 双轮（800G/1.6T）驱动；"后续仍有机会环比增长"，节奏取决订单与备料
争议 2：毛利率"结构性上行" vs "扰动论"
- 上行派：高端占比 + 硅光渗透 + 规模效应驱动 Q1 毛利 46.06%；管理层口径"全年稳中有升"
- 扰动派：价格年降 / 汇率（Q1 汇兑损失 ~3 亿）/ 全球最低税率支柱二先行计提对净利负面（未来回转不确定）
- 跟踪指标：单季毛利环比、汇兑损益规模、税负计提
争议 3：上游物料紧缺持续时间
- 公司侧：26Q1 预付款 +1010% / 存货 +24% / 在建工程 +66%，全力备料扩产
- 机构分歧：部分认为 Q2 大幅缓解；管理层口径"长期紧张或将持续，光芯片暂难看到拐点"
- 跟踪指标：预付款 / 存货 / 在建工程 季度变动
争议 4：NPO / CPO / XPO / OCS 是"扩容"还是"替代"
- 共识：短中期可插拔仍主流，CPO 为中长期趋势；NPO / LPO / XPO 是过渡而非纯替代
- 公司卡位：可插拔 + NPO + CPO + OCS 全产品布局；OFC 展示获客户积极反馈；硅光全年占比有望 >50%
- 风险：CPO 渗透 / 良率 / 生态超预期可能压制可插拔（中长期）
争议 5：26-28 年盈利预测与估值显著分化
| 机构 |
26E 归母（亿） |
27E 归母（亿） |
28E 归母（亿） |
26 PE |
| 中信建投 |
282 |
580 |
751 |
34× |
| 西部证券 |
296 |
524 |
732 |
23× |
| 华创证券 |
296 |
440 |
551 |
23× |
| 东吴证券 |
292.8 |
475.9 |
637.9 |
23× |
| 国盛证券 |
349 |
519 |
617 |
— |
| 群益证券 |
246 |
415 |
517 |
26× |
| 长城证券 |
215 |
367 |
610 |
— |
→ 分歧来源：1.6T 放量速度 / 硅光渗透 / 价格年降幅度 / 税率与汇兑扰动假设差异
13.6 边际变化清单（v0.4.1 → v0.5.0）
- 🆕 1.6T 已量产，每季环比提升（2026-04-24 投关明确）
- 🆕 预付款 14.88 亿（环比 +1010%）+ 存货 156.7 亿（+29.9 亿）+ 在建工程 23.6 亿（+66%）——保供 + 扩产组合信号
- 🆕 硅光占比目标 26 年 >50%（管理层口径升级）
- 🆕 NPO 已获 CSP 明确需求（招商 / 西部共同确认）
- 🆕 NPO / XPO 明确 27 年量产（从"规划"升级为"明确"）
- 🆕 OCS 切 scale-across 场景（首次明确 DCI 应用）
- 🆕 支柱二全球最低税率先行计提对单季净利的拖累（财务扰动新变量）
- 📌 港股 IPO 6 月赴港，募资 50 亿美元（延续）
- 📌 订单能见度至 27 年，部分客户规划 28 年（延续）
关键跟踪指标：英伟达数据中心业务收入指引（5-20）· 季度预付款 / 存货 / 在建工程 · 1.6T 单季出货量 · 毛利率 / 净利率轨迹 · 硅光占比 · NPO 客户送样里程碑
来源汇总（v0.5）：内资研报 11 家（天风/国盛/国联民生/华创/西部/方正/中国银河/招商/国金/东吴/群益）· 路演纪要 2 份（25 年报业绩会 03-30 / 26Q1 业绩会 04-16）· 上市公司投关纪要 1 份（300308 投资者关系活动记录表 04-24）· 机构点评（算力深度前瞻 04-17 / AI/光模块随笔 05-06 / 北美四大 P 上调资本开支 05-06）· Wide Search 90 条引用源综合提炼