普源精电（688337.SH）投研深档

1. 一句话卡位

卡位

A 股自研芯片驱动的高端电子测量仪器民族品牌（RIGOL）。三大自研芯片平台"凤凰座 / 半人马座 / 仙女座"贯穿中高端产品（25 年自研示波器占比 86.77%）。25 年营收 9.00 亿（+16%）、归母 0.86 亿（-6.7%，毛利率短期承压）；26Q1 业绩极强加速：营收 2.32 亿（+38%）、归母 0.23 亿（+512%）、光通信核心大客户 +147.71% / SPQ 数字化阵列测控 +602%。光通信切入点极强：3.2T 定制电源已通过验证、参与中国采样示波器国家标准制定、224Gbps→448Gbps 演进配套测试。卖方 26E 营收 11-11.1 亿 / 归母 1.3-1.5 亿，27-28E 归母 1.92-2.72/3.5 亿（PE 83/52/36×）。A+H 双地资本运作进行中。

2. 股权与管理层

行业属性：科创板（688337.SH）+ 拟 H 股发行（已获证监会备案，不超 ~2480 万股）
品牌：RIGOL（全球约 120 家经销商覆盖 90+ 国家）
战略："仪器 + 系统解决方案 + 软件服务"综合提供商
管理层指引：2026 年利润增速将高于收入增速

3. 业务结构与财务快照

25 年业绩

指标	25 年	YoY
营业收入	9.00 亿	+16.04%
归母净利润	0.86 亿	-6.74%
扣非归母	0.38 亿	-34.00%
毛利率	55.08%	-4.06pct（教育项目+马来产能爬坡）
期间费用率	49.92%	销/管/研/财 13.60/10.91/25.09/0.31%

26Q1 业绩（极强加速，关键看点）

指标	26Q1	YoY
营业收入	2.32 亿	+38%
毛利率	58.10%	+1.95pct
归母净利润	0.2315 亿	+512%
研发费用率	24.23%	-7.31pct
管理费用率	9.14%	-5.37pct
销售费用率	12.86%	-3.62pct

26Q1 结构亮点

项目	26Q1 收入	YoY
自研示波器	—	+20.18%
12-bit 高分辨率 DHO/MHO	—	+25.10%
≥2GHz 高端示波器	—	+29.47%
大客户收入	—	+194.17%
光通信核心大客户	—	+147.71%
解决方案合计	0.6815 亿	+144.64%
SPQ 数字化阵列测控	0.3587 亿	+601.71%

25 全年关键结构

解决方案 1.789 亿（+37.58%），SPQ 占 5176.73 万（+910%） = 核心增量引擎
自研核心技术平台产品销售 +18.61%
自研平台数字示波器占比 86.77%
12-bit 高分辨率 +27.61%
大客户收入 +54.98%，光通信核心大客户 +70.45%
国内 5.67 亿（毛利 59.73%）/ 海外 3.17 亿（毛利 48.29%）
马来西亚工厂收入 7436 万（仍亏损，26 年扩建中高端产线目标转正）

核心驱动

自研芯片占比 86.77%（目标 26 年 >90%） = 高端化护城河
光通信核心大客户 +147.71%（26Q1） = AI 数据中心直接拉动
SPQ +602%（26Q1） = 系统解决方案爆发性增长
费用率 -16pct（销+管+研） = 规模效应释放

4. 主要产品矩阵

数字示波器（公司王牌）

产品	26Q1 收入 YoY	卡位
凤凰座 / 半人马座 / 仙女座自研芯片平台	—	中高端产品贯穿
DHO/MHO 12-bit 高分辨率	+25.10%	25 年 +27.61%
≥2GHz 高端示波器	+29.47%	—
DS80000 高端系列	—	25 年销量超额

微波射频（高速增长线）

产品	节点	卡位
26.5GHz 实时频谱分析仪	25 年新品	十余颗自研芯片
26.5GHz 矢量网络分析仪	25 年新品	自研芯片
→ 后续高端	26-27 年	增速预计快于公司整体

电源与电子负载（光通信主切入）

产品	应用	卡位
高精度线性电源（光通信定制）	1.6T 大客户	已突破
3.2T 定制电源解决方案	大客户	已通过验证
→ 后续测试品类拓展	26-27 年	"连-传-存-算"测试全场景

系统解决方案（最快增长）

产品	25 年确收	26Q1 确收
SPQ 数字化阵列测控（PXIe 架构）	5176.73 万（+910%）	3587.43 万（+602%）
应用：先进计算 / 精密测控 / 大科学装置	—	—
解决方案合计目标	—	2026 年突破 2 亿

采样示波器（前瞻储备）

公司参与制定中国采样示波器国家标准，早期产品已应用相关技术；管理层"对采样示波器并不陌生"，需求集中于光通信。

5. 技术路线与竞争壁垒

核心壁垒：20+ 年自研芯片平台

公司自研芯片贯穿时域 / 频域全品类仪器，实现"高端化 / 差异化"与成本控制协同 → 避免同质化 + 国产替代根基。

竞争格局

维度	普源	Keysight	R&S	鼎阳科技	联讯仪器
自研芯片	20+ 年贯穿全品类	自研	自研	部分	自研（专攻）
高分辨率 12-bit 示波器	核心	龙头	龙头	跟进	部分
微波射频 26.5GHz	十余颗自研芯片	龙头	龙头	银河系列	—
系统解决方案 SPQ	PXIe + AI/大科学装置	跟进	跟进	PXIe 模块化	弱
光通信测试	3.2T 定制电源 + 国家标准	全套	全套	1.6T 在研	1.6T 全套量产
A+H 全球化	进行中	全球	全球	单 A 股	单 A 股

224Gbps → 448Gbps 演进

带动超高速实时示波器 + 光电测试需求 + 公司在中高端产品 + 解决方案环节加速突破，外资替代窗口打开。

6. 产业链上下游

上游

类型	来源	卡位
自研测试芯片	公司自研（凤凰座/半人马座/仙女座 + 微波十余颗）	核心护城河
通用元器件	多源	性价比
校准 / 维修 / 教育服务	自研	全生命周期服务

下游

客户类型	占比	卡位
工业类客户	~60%（通信最大）	核心
通信（含光通信）	工业内最大	26Q1 +147.71%（光通信核心大客户）
新能源 / 半导体 / AI	增长明显	800V/整车/高速存储/第三代半导体
教育 / 科研	~15%	增长不确定（高校预算）

7. 主要客户

光通信核心大客户：未披露具体名单（"签署框架协议或直销模式的战略客户"）
26Q1 大客户 +194% / 光通信大客户 +148% / 25 全年大客户 +55% / 光通信大客户 +70.45%
下游客户结构：工业 60% + 教育/科研 15% + 其他

8. 产能与扩产

马来西亚槟城：2024 试产、2025 正式生产（营收 7436 万亏损）、2026 年加大中高端产线扩建 + 目标盈利转正
A+H 双地资本运作：H 股募资用于全球化 2.0（研发+产能+战略投资+全球营销网络）
120 家经销商 + 90+ 国家：电商 + 自有商城并行
服务能力：校准/维修/教育服务在重点区域部署

9. 财务画像 · 卖方预期 vs 实际

25 年实际兑现

指标	25 全年
营收	9.00 亿（+16.04%）
归母	0.86 亿（-6.74%）
扣非	0.38 亿（-34.00%）
毛利率	55.08%（-4.06pct）

26-28E 卖方预期

来源	26E 营收	26E 归母	27E 归母	28E 归母	PE
内资研报 1（乐观）	11.05 亿	1.49 亿	2.38 亿	3.47 亿	—
内资研报 2	11.12 亿	1.30 亿	1.92 亿	2.72 亿	—
内资研报 3	—	1.5 亿	2.4 亿	3.5 亿	83/52/36×
共识	11.0-11.1 亿	1.3-1.5 亿	—	—	—

26Q1 简化年化（保守下限）

26Q1 营收 2.32 亿 × 4 = 9.26 亿（净利率 10% → 净利 0.93 亿）

→ 考虑 Q1 为全年最小季度 + Q2-Q4 大客户放量 + 解决方案高增 → 共识 11+ 亿 / 1.3-1.5 亿区间更可参考。

10. 关键事件时间线

时间	事件	投研意义
24 年	马来西亚工厂试产	全球化基础
25 年	推出 26.5GHz 实时频谱 + 矢网（自研芯片）	微波射频代际突破
25 全年	SPQ +910% / 大客户 +55% / 光通信大客户 +70.45%	结构升级起点
26-03-26	25 年报披露 + 内资研报点评	卖方覆盖密集
26-03-31	投关纪要：3.2T 定制电源已验证 + 大客户突破	光通信切入确认
26-04-20	26Q1 业绩说明会：营收 +38%、归母 +512%、SPQ +602%	季度业绩极强加速
26-04-21	内资研报多源 + 26-28E 预测形成共识	26 年 thesis 确立
26 年	A+H 双地资本运作（H 股发行）	国际化资本平台
26 年内	Q2-Q4 高端新品密集发布 + 大客户订单放量	关键催化

11. 核心矛盾与跟踪指标

核心 thesis

"自研芯片高端化 + 解决方案化 + 大客户突破"三重共振 + 224→448Gbps 升级 + 3.2T 定制电源已验证 + AI 数据中心带动光通信测试需求 → 26 年利润增速将高于收入增速（管理层口径），共识 26E 归母 1.3-1.5 亿。

关键跟踪指标

指标	频率	信号意义
季度营收 + 归母增速	季度	26Q1 +38% / +512% 持续性
光通信核心大客户季度营收	季度	+147% 持续 + 客户名公开
SPQ 解决方案确收	季度	26 年 2 亿目标兑现节奏
自研芯片占比	半年	86.77% → 90%+
≥2GHz 高端示波器 + 12-bit	季度	+25-30% 高增
26.5GHz 微波射频出货	半年	自研十余颗芯片量产
海外营收占比	半年	35% 基础上 + 马来转正
A+H 进度 + 募资	季度	全球化 2.0 资本平台
3.2T 定制电源放量	半年	与 1.6T → 3.2T 演进同步

12. 多空逻辑

看多

26Q1 归母 +512% —— 业绩加速最直接信号
光通信核心大客户 +147.71%（26Q1） —— AI 数据中心直接拉动
3.2T 定制电源已通过验证 —— 1.6T → 3.2T 演进直接受益
自研芯片 20+ 年平台护城河 —— 占比 86.77% → 90%+ 是估值核心
SPQ 解决方案 +602%（26Q1） —— 系统解决方案爆发性增长
管理层明确利润增速 > 收入增速 —— 费用结构改善 26Q1 已验证（-16pct）
A+H 全球化 2.0 —— 资本平台 + 募资支撑产能与研发
参与中国采样示波器国家标准 —— 标准制定权 + 光通信前瞻储备

看空

25 年归母 -6.74% / 扣非 -34% —— 全年利润仍承压（毛利率 -4.06pct）
马来西亚工厂仍亏损 —— 26 年扭亏目标兑现压力
教育/科研占比 15% —— 高校预算波动直接影响
国外 Keysight 仍具强势地位 —— 高端市场国产替代窗口仍需时间
Q1 业绩高基数效应 —— +512% 起点高，Q2-Q4 续增压力
解决方案教育类项目结构 —— 短期毛利率拖累
采样示波器需求集中于光通信 —— 周期性强、量级小于实时示波器
27-28E PE 仍 36-52× —— 兑现压力大
海外业务运费 / 竞争 / 关税 —— 26Q1 毛利改善持续性需观察

资料索引

一手数据源

普源精电_机构调研_投研概览 — 9 维度 + 74 引用源
普源精电_2025_年报_摘要 — 25 年年报数据（2026-03-26 披露）

主要引用片段

来源	时间	关键信息
公司 25 年年报	2026-03-26	营收 9.00 亿 / 自研占比 86.77% / SPQ +910% / 光通信大客户 +70.45%
26Q1 业绩说明会	2026-04-20	营收 +38% / 归母 +512% / 光通信大客户 +147.71% / SPQ +602%
投关纪要	2026-03-31	3.2T 定制电源已验证 + 凤凰座/半人马座/仙女座 + 224→448Gbps
内资研报"业绩符合预期"	2026-03-26	26-28E 11.05/2.38/3.47 亿乐观
内资研报"Q1 业绩快速增长"	2026-04-21	26E 11.12 亿 / 归母 1.30 亿
内资研报多源	2026-04-21	26-28E 1.5/2.4/3.5 亿（PE 83/52/36×）
自研芯片平台	—	凤凰座/半人马座/仙女座 + 微波十余颗

补丁（2026-05-02 / 基于 25 年报全文 266 页）

本节为增量补充，不覆盖 §1-§12 既有内容。补充信息来自完整 25 年报 PDF（2026-04-20 披露）+ 26Q1 季报 PDF。

13. 重大关联交易（治理清洁度极高）

全年完全无关联性日常经营交易、无资产/股权收购出售关联交易、无共同对外投资、无关联债权债务往来、无控股股东资金占用、无关联方担保——治理结构清洁，与凯格精机 25 年警示函形成鲜明对比。

14. 重大担保 / 委托贷款

报告期不存在重大担保情况（公司、子公司、关联方均无）
不存在违规对外担保
不存在委托贷款

15. 委托理财（资金运作积极）

类型	风险特征	25 年末未到期余额
银行理财（保本固定收益 + 保本浮动收益）	36 家银行结构性存款 / 大额存单	13.90 亿

主要受托银行：工商银行 3.50 亿 / 招商银行 1.40 亿 / 民生银行 1.25 亿 / 江苏银行 1.20 亿 / 光大银行 1.10 亿 / 中信银行 0.90 亿 / 宁波银行 0.50 亿 / 苏州银行 0.30 亿。

理财占货币 + 交易性金融资产 18.37 亿的 75.7%——25 年公允价值变动收益 +5,037 万 → 直接构成非经常性损益 4,761 万的主要来源（55.30% 占归母比重）。

16. 募集资金使用与变更

16.1 三次募集合计 21.86 亿

项目	募集时间	总额（亿）	累计已用（亿）	进度	25 年投入（万）
首次公开发行	2022-04-01	18.46	9.69	58.16%	2,821.46
向特定对象发行（一）	2023-09-15	2.90	1.14	39.90%	5,240.24
向特定对象发行（二）	2024-09-27	0.50	0.12	24.33%	435.23
合计	—	21.86	10.96	—	8,496.93

16.2 超募资金（IPO）

超募资金总额 9.16 亿
累计投入 2.74 亿（29.91%）—— 主要用于永久补流 + 一般经营
使用进度仍偏慢（IPO 至今 4 年仍剩 6.42 亿超募未指定具体用途）

16.3 募集资金变更用途

2023 向特定对象发行募集中，变更用途的募集资金 7,064 万
募集资金管理基本合规——与凯格精机 2025-10-23 广东证监局警示函形成对比

17. 重大资产重组：耐数电子（24 年并表）业绩兑现

17.1 业绩承诺超额完成

年度	承诺金额（万）	实际完成（万）	完成率
2024	≥ 1,500	4,632.40	308.82%
2025	≥ 1,500	4,736.10	315.74%
2024-2025 累计	≥ 3,000	9,368.50	312.28%
2024-2026 累计承诺	≥ 8,700	已超过	—

17.2 子公司业绩明细（25 年）

子公司	注册资本（万）	总资产（万）	营收（万）	净利润（万）
北京普源	3,000	18,615	8,358	2,043
耐数电子	5,000	17,168	10,007	4,743
上海普源	50,000	51,333	6,289	-2,213
马来西亚普源	9,840	17,004	7,436	-1,739

耐数电子贡献合并归母 8,608 万的 55.1%（4,743/8,608），是 25 年最重要的合并利润来源。马来西亚槟城 + 上海普源仍亏损——产能爬坡 + 研发中心持续投入。

18. 股权激励第二期（25 年新授）

18.1 25 年限制性股票激励计划

类别	标的股票（股）	股本占比	激励对象	占员工比例
第一类限制性股票	598,842	0.31%	58 人	8.30%
第二类限制性股票	341,832	0.18%	36 人	5.15%
合计	940,674	0.49%	94 人	13.45%

授予价格：第一类 19.68/21.69 元（事业/企业合伙人）、第二类 23.70/25.71 元（事业/企业合伙人）。

18.2 25 年股份支付费用确认

24 年限制性股票激励计划：362.22 万
25 年限制性股票激励计划：208.31 万
合计 570.53 万元（计入 25 年损益）

19. 私募股权投资基金参与（25 年新增）

苏州元禾重元寅虎股权投资合伙企业（有限合伙）

25 年新增长期股权投资 2,000 万
公司持股 45.87%（出资 2,000 万元，已实缴 2,000 万）
重元寅虎目标认缴出资总额 5 亿元，现已认缴 4.36 亿
本公司实控人控制的"寅虎股权投资管理苏州有限公司"为重元寅虎 GP 元禾重元优源的有限合伙人——形成"实控人 + 上市公司"双 LP 架构
公司委派 2 名管理人员担任投资决策委员会委员（共 5 名）
会计处理：作为联营企业采用权益法核算

→ 2,000 万 LP 出资 + 实控人参与 GP：公司"内生 + 外延"战略落地的资本运作平台，未来潜在并购弹药。投向尚未披露具体标的。

20. 公司治理：2025-12-22 第三届董事会换届（关键治理变化）

角色	离任	选举	备注
独立董事	王珲（19-12-22 起）	许煦（25-12-22 起）	中国香港 / CFA / 港股独董经验
独立董事	刘军（22-12-28 起）	刘连胜（25-12-22 起）	哈工大教授 / 仪器科学博士
副总经理	吴雅文（19-12-22 起，原普源书院院长 + CHO）	—	6 年人才官身份退出
董事	王铁军（19-12-22 起，王悦一致行动人）	程建川（25-12-22 起，职工代表董事）	程建川兼董秘 + 副总 + CSO
董事	—	孙宁霄（25-12-22 起）	耐数电子原总经理 + 北理工博士 + 双事业部总裁

留任：王悦（董事长 + 核心技术人员）、王宁（董事 + 总经理 + 财务负责人）、秦策（独立董事）

20.1 高管薪酬（25 年）

全体董事 + 高管薪酬合计 631.89 万
核心技术人员薪酬合计 582.19 万（严波 + 何毅军 + 史慧 + 罗俊洲）
王悦 212.23 万 / 王宁 147.65 万 / 程建川 94.27 万 / 孙宁霄 49.37 万 / 王铁军 0（在关联方领薪）

20.2 第三届董事会下设专门委员会

审计委员会：许煦（主任）、秦策、刘连胜
提名委员会：秦策（主任）、许煦、王悦
薪酬与考核委员会：秦策（主任）、许煦、程建川
战略与发展委员会：刘连胜（主任）、王悦、许煦
ESG 委员会（25 年新设）：王宁（主任）、秦策、程建川、许煦、刘连胜

20.3 投资者关系（25 年活动密度）

业绩说明会 4 次（24 年度 + 25Q1 + 25 半年度 + 25Q3）
新媒体业绩说明会 4 次（含科创板半导体设备行业集体业绩说明会）
股东大会 3 次（24 年度 + 2 次临时）
董事会会议 10 次

21. 实控人结构与一致行动人（27 年合作关系）

21.1 实际控制人王悦合计控股 52.04%

直接持股 5.94%（11,508,480 股）
控制苏州普源精电投资 32.98%（63,936,000 股）—— 2008-08 起任董事长
控制苏州锐格合众管理咨询合伙企业（有限合伙）3.05%（5,920,000 股）—— 2015-10 起任执行事务合伙人，曾用名"北京锐格合众科技中心"
控制苏州锐进合众管理咨询合伙企业（有限合伙）3.05%（5,920,000 股）—— 同上，曾用名"北京锐进合众科技中心"
还控制锐创共赢（2021-03 起任执行事务合伙人）

21.2 一致行动人

王铁军 8.02%（15,557,760 股）—— 1998 年共同创立 RIGOL 工作室 + 2000 年共同成立北京普源（任 CTO 至 2014-04）/ 25-12-22 离任董事 / 在关联方领薪
李维森 8.02%（15,557,760 股）—— RIGOL 联合创始人 / 未在董事会任职

→ 王悦 + 王铁军 + 李维森三人 1998 年共同创立 RIGOL 工作室 + 2000 年共同成立北京普源，27 年合作关系。三人合计实控权 52.04%。

21.3 26Q1 末股东户数

普通股股东总数 7,725 户（集中度极高 → 散户少）

22. 实控人 / 公司承诺事项履行（关键风控）

公司及实控人合计执行 58 项承诺（注 1-注 58），核心承诺履行情况"是"：

22.1 同业竞争 + 关联交易（注 1-注 3，长期承诺）

实控人 + 主要股东：现有 + 拓展业务承诺不与上市公司构成竞争 → 如有冲突则停止 / 注入上市公司 / 转让无关联第三方
关联交易：尽最大可能避免 + 公平合理 + 严格回避表决

22.2 减持限售（注 4-注 13，36 个月限售期已到期但仍存在持续约束）

王悦：自上市起 36 个月限售期满后，限售期满之日起 4 年内每年减持不超过所持股份的 25%（累积可使用，2025 年仍处该期间内）
王铁军、李维森：上市起 36 个月限售（已过）+ 持续遵守减持比例 / 减持价格不低于发行价
董事 + 高管 + 核心技术人员：上市起 12 个月限售 + 离职后 6 个月不减持

22.3 股价稳定措施（注 14，长期约束）

触发条件：上市后 3 年内连续 20 个交易日收盘价低于前一会计年度末经审计每股净资产
义务人：公司 + 控股股东 + 实控人 + 董事（不含独董）+ 高管
三种措施：① 公司回购（每次资金不少于上一年度归母 10% 且不低于 1,000 万）② 控股股东 + 实控人增持（不超上年税后现金分红 30%）③ 公司董事 + 高管增持（不超上年税后薪酬累计额 30%）

22.4 业绩承诺履行（注 31-注 33，股权激励 + 重组承诺）

25 年股权激励考核指标"已达到目标值"
耐数电子业绩承诺超额完成（24/25 年完成率 308.82%/315.74%）

23. 审计 + 持续督导（关键节点）

23.1 审计

境内审计师：德勤华永会计师事务所（特殊普通合伙）
审计意见：标准的无保留意见
审计费用：146.34 万（年报 + 季报）+ 内部控制审计 29.27 万 = 合计 175.61 万
服务年限：累计 7 年（沈月明 3 年 / 周静松 2 年）

23.2 内部控制审计

意见类型：标准的无保留意见
不存在重大缺陷

23.3 持续督导（重要：2025-12-31 督导期满）

保荐机构：国泰海通证券股份有限公司
持续督导期间：2022-04-08 至 2025-12-31
持续督导财务顾问期间：2024-08-30 至 2025-12-31

→ 2025-12-31 持续督导期满——意味着 2026 年起进入"独立监管期"。叠加 26Q1 业绩 +512% 大幅放量 + A+H 战略，26 年市场关注度更高。

24. 26Q1 单季资产负债表关键变动（结构性盈利改善初期）

指标	26Q1 末	25 年末	环比变动	信号
货币资金 + 交易性金融资产	17.97 亿	18.37 亿	-2.18%	净流出小幅
应收账款	1.85 亿	1.94 亿	-4.53%	回款良好
存货	3.47 亿	3.27 亿	+6.25%	备货温和
短期借款	0.34 亿	0.63 亿	-46.01%	大幅减债延续
应付职工薪酬	0.45 亿	0.61 亿	-25.59%	年终奖发放后季节性下降
总资产	35.51 亿	35.85 亿	-0.94%	微降
归母净资产	31.80 亿	31.61 亿	+0.59%	利润累积
库存股	4,595 万	4,054 万	+13.36%	季内回购股份增加 542 万元

关键洞察：26Q1 资产负债表延续 25 年"减债 + 高质量"特征——短期借款再降 46% / 总资产微降 0.94% / 应收账款回收良好。26Q1 经营现金流 -8,827 万主要因薪酬支付高峰（同比 +17.66% 至 8,433 万）+ 其他经营支付增加 —— 季节性而非趋势性。

25. 高质量盈利改善确认

25.1 25 年盈利质量真实剖析

归母 8,608 万 = 扣非 3,848 万 + 非经常性损益 4,761 万
非经常性损益 / 归母 = 55.30%——盈利质量较低
非经常性损益主要来源：金融资产/负债公允价值变动 + 处置损益 5,037 万（占非经常性 105.83%）
政府补助仅 521 万（占非经常性 10.95%）
→ 公司主业盈利能力被理财公允价值变动主导，真实主业利润 3,848 万

25.2 26Q1 关键拐点信号

扣非归母由 25Q1 -903 万 → 26Q1 +1,541 万（由亏转盈）
非经常性损益 774 万 / 归母 2,315 万 = 33.43%（季度口径，比 25 全年 55.30% 显著改善）
综合毛利率 58.10%（vs 25 全年 55.08%，+3.02 pct）
→ 26 年盈利质量改善的初步信号已出现

25.3 关键问题：2,045 万所得税增量从何而来？

25 年扣非归母 -34% 的核心原因：所得税费用同比增加 2,045.47 万 → 主因子公司所得税优惠政策结束 + 递延所得税资产确认 → 意味着原有税收优惠正在退出，26 年若无新优惠政策，真实盈利能力 = 利润总额 × (1 - 实际税率)。

26Q1 实际税率 = 4,031.10 万 / 27,181.43 万 = 14.83%（远低于 25%）—— 仍享受高新技术企业 / 子公司优惠 / 递延所得税资产确认带来的实际低税率。

26. 风险延伸跟踪

26.1 公允价值变动可持续性

13.90 亿银行理财中绝大部分到期日为 2026-04 至 2028-04——公司在央行降息周期下逐步重新配置时，需观察新理财产品收益率是否能维持 25 年水平。

26.2 港股 IPO 进展跟踪

2025-09-29 递交申请
2026-03 证监会备案通过
2026-03-10 公告拟发行不超过 2,480 万股 H 股
后续节点：港交所聆讯 + 招股 + 定价 + 挂牌 → 26 年 H1-H2 大概率落地

26.3 海外子公司亏损覆盖

上海普源 -2,213 万 + 马来西亚普源 -1,739 万 = -3,952 万 → 公司总亏损子公司损失 ≈ 4,000 万，相当于扣非归母 3,848 万的 103%——剔除海外亏损后，国内主业实际利润 = 7,800 万左右。海外子公司转正时间表是 26 年扣非利润弹性的关键。

27. 与样板对比（凯格精机 / 中际旭创）的差异化定位

维度	普源精电	凯格精机	中际旭创
行业定位	上游设备-电子测量仪器	上游设备-电子装联（锡膏印刷 / 光模块整线）	中游-光模块
25 年营收	9.00 亿	11.56 亿	200+ 亿
25 年归母	0.86 亿	1.87 亿	51+ 亿
25 年毛利率	55.08%	41.26%	38-46%
海外占比	35%	21%	90%
自研芯片	凤凰座/半人马座/仙女座 + 微波十余颗	无	部分（DSP 海外采购）
治理瑕疵	无	25-10-23 警示函	无
关联方担保	无	无	海外平台担保
26Q1 业绩	营收 +38% / 归母 +512%	待披露	营收 +192% / 归母 +262%
光通信切入点	3.2T 定制电源已验证	800G 整线 / 1.6T 整线 25 首推	1.6T 量产唯一 + 硅光 50% 渗透
估值（PE）	26E 36-83×	26E 待测算	26E 22-37×
上游卡位优势	全球电子测量第八、中国第一、自研芯片护城河	KPPK 锡膏印刷全球第一 5 连冠	全球光模块第一

→ 三家公司形成"上游设备 - 中游模块"清晰传导链条：普源（光通信测试仪器）→ 凯格（光模块整线设备）→ 中际旭创（光模块出货）。普源精电的核心独特性在于自研 ASIC 芯片驱动的高端化定位（中国唯一自研 ASIC 数字示波器商业化企业）+ A+H 双平台。

补丁数据回写到关联实体

关联子公司新增 / 更新

北京普源：一级全资子公司 / 25 年净利 2,043 万 / 电子测量仪器芯片研发与销售
耐数电子（北京普源耐数电子）：25 年净利 4,743 万 / 业绩承诺超额完成 / 孙宁霄（原 CEO）已晋升上市公司董事 + 副总
上海普源：25 年净利 -2,213 万 / 电子测量仪器芯片研发与服务（注册资本 5 亿元 → 临港自贸区研发中心）
马来西亚普源：25 年净利 -1,739 万 / 槟城基地 / 26 年扭亏目标
美国普源 / 欧洲普源 / 日本普源 / 香港普源 / 韩国普源 / 新加坡普源：海外网络（待新建子页）
苏州普源精电投资有限公司：王悦实控人持股平台（持股普源精电 32.98%）
苏州锐格合众 / 苏州锐进合众：王悦控制的员工持股 / 激励平台
苏州元禾重元寅虎股权投资合伙企业（有限合伙）：/ 公司 LP 持股 45.87% / 实控人参与 GP

治理人物新增

孙宁霄：耐数电子原 CEO / 25-12-22 进入董事会 / 北理工博士 / 双事业部总裁
程建川：原全球销售/市场副总裁 / 现 CSO + 副总 + 董秘 / 25-12-22 任职工代表董事 / 哈工大本科 + 北大-港大 EMBA
许煦 / 刘连胜：25-12-22 新进独立董事
王悦 / 王铁军 / 李维森：1998 年 RIGOL 工作室创始三人组 / 27 年合作关系 / 合计实控权 52.04%

增量产品 / 概念

SPQ 数字化阵列测控系统 占位页升级：25 年营收 5,177 万 / 26Q1 单季 3,587 万
SUA8000 数字收发仪 占位页：模块化仪器 / 8GSa/s / 14bit
仙女座 / 凤凰座 / 半人马座 ASIC 平台 占位页：自研核心技术体系
G-THSA 战略 概念页：全球化 + 人才 + 硬件创新 + 行业解决方案 + AI 驱动五维框架
A+H 全球化战略 概念页：港股 IPO 已获证监会备案

增量事件

2025-09-29_港股 IPO 递交申请
2026-03_港股 IPO 证监会备案通过
2026-03-10_港股拟发行 2,480 万股 H 股
2025-12-22_第三届董事会换届：吴雅文 / 王铁军 / 王珲 / 刘军离任 + 孙宁霄 / 程建川 / 许煦 / 刘连胜进入
2025-04-29_25 年限制性股票激励计划草案
2025-09-01_临时股东大会通过 25 股权激励
2025-持续督导期满（国泰海通 2022-04-08 至 2025-12-31）

跟踪指标新增

耐数电子扣非归母（业绩承诺）：累计 9,368.5 万 / 24-26 累计承诺 ≥ 8,700 万 / 已超额完成
实际税率：26Q1 14.83%（vs 25 全年扣非下降主因所得税费 +2,045 万）
委托理财规模：13.90 亿（占货币 + 交易性金融资产 75.7%）
海外子公司净利合计：上海 -2,213 万 + 马来 -1,739 万 = -3,952 万待 26 转正

补丁待核对 / 存疑

第一大客户单笔 1.13 亿（占 12.73%）的具体名称：年报商业秘密未披露，但光通信大客户 +70.45% 较公司大客户 +54.98% 增速更快 → 第一大客户高概率为光通信大客户（如中际旭创 / 新易盛 / 华工科技等龙头光模块厂商之一）。需结合后续 IR 调研追溯。
3.2T 定制电源已通过验证的客户名称：v0.4 既有内容已提及但未单独披露，是否对应"光通信领域核心大客户"或第一大客户，需进一步确认。
苏州元禾重元寅虎合伙企业的具体投资标的：年报披露为空（仅披露 GP / LP 结构），后续投资动向需 IR 跟踪。
2025-12-31 持续督导期满后，是否有新的督导机构：年报未明确，可能是因为期满后无强制要求。
马来西亚槟城产能爬坡的具体进度：25 年产能爬坡阶段，26 年扩建中高端产线 + 目标盈利转正，但年报未单独披露具体投产时间表。
25 全年所得税增量 2,045 万的具体科目：年报披露为"子公司所得税优惠政策 + 递延所得税资产确认"，未细分。需结合 H 股招股书进一步确认。
27 年 PE 36×与公允价值变动收益依赖度：若 26-27 年理财公允价值变动收益不能维持 5,000 万级别（央行降息 + 大额存单到期），则真实主业 PE 估值需重新审视。
港股 IPO 募资 + 现金分红可持续性：A 股 25 年回购 + 分红已达归母 136.34%，叠加 H 股募资 → 短期股东回报极强，但若扣非利润未明显改善，长期分红可持续性存疑。
耐数电子 26 年最后一年业绩承诺：累计已超额完成 → 26 年是否会出现"业绩承诺到期后增长动能减弱"风险？需关注业绩承诺解锁后的耐数电子独立增长潜力。
A+H 上市后王悦 / 王铁军 / 李维森持股锁定：H 股发行可能涉及股东减持安排，需关注招股书披露。

13. 最新跟踪与边际变化（v0.5 · 2026-05-07）

数据源：基于近 60 天（2026-03-08 ~ 2026-05-07）机构原始信源整理 — 投研 Agent 投资逻辑 + 5 条机构纪要 / 点评 + 1 份投关 Q&A + 1 份 Wide Search 市场争议提炼

13.1 近期重要事件时间表

时间	事件	影响
2026-03-10	赴港上市获证监会备案	拟发行不超过 2480.22 万股 H 股，需 12 个月内完成；为全球化 2.0 筹资
2026-03-26	发布 2025 年报	营收 9.00 亿（+16.04%）/ 归母 0.86 亿（-6.74%，所得税扰动 +2045 万）；毛利率 55.08%（-4.06pct，教育类 + 销售结构 + 马来爬坡共同冲击）
2026-04-22	DHO50000 系列发布	"天鹰座"自研芯片、16GHz / 12-bit，自研平台再扩一员，瞄准 AI 算力 / 半导体
2026-04-22	26Q1 业绩	营收 2.32 亿（+38%）/ 归母 0.23 亿（+512.01%）/ 毛利率 58.10%（+1.95pct）/ 三费率合计 -16.3pct，拐点确立
2026-04-24	万里眼 65GHz 采样示波器发布	同业突破带动情绪，凸显采样示波器国产替代提速；普源管理层亦表态布局该品类
2026-05-06	板块震荡	阶段累计 +55% 后高位调整，市值约 118.7 亿元；高估值对 Q2-Q4 兑现度更敏感

13.2 投资逻辑梳理

短期主线（1-3 月）

光通信大客户 Q2 集中放量：管理层明确"Q1 接单大、确认小，Q2 才是真正放量"——26Q1 大客户收入 +194.17% / 光通信核心 +147.71%（25 全年 +70.45% 基础上加速），新拓 4-5 家同类已下单；2026 年光模块测试电源签单有望破 1 亿元
解决方案 + SPQ 结构性盈利改善：26Q1 解决方案 6815 万（+144.64%）/ 占比 >50%；SPQ 3587 万（+601.71%）；解决方案毛利率 ~65% vs 整体 58.10%，结构升级直接拉升盈利质量
采样示波器新品催化期权：管理层首次正式表态"布局光模块采样示波器、有能力建树"——价值量最高 / 壁垒最强 / 外资垄断品类，落地即估值催化

长期逻辑（1-3 年）

国产替代龙头 + 自研芯片护城河：唯一搭载自研 ASIC 商业化的数字示波器企业，4 大平台（仙女座 / 凤凰座 / 半人马座 / 天鹰座）；25 年自研平台收入 +18.61% / 占比 52.76%，示波器线 86.77%（26 年指引 90%+）
"仪器 + 解决方案"双轮转型：聚焦通信 / 新能源 / 半导体，25 年解决方案 1.8 亿（+37.6%），26 年目标 2 亿；SPQ 切入量子计算前沿，毛利率 64.9% 优于传统仪器
A+H 全球化 2.0：海外多区增速恢复至 30%；美 / 德 / 日 / 马来已落子；H 股募资将用于研发产能 / 战略并购 / 全球营销

13.3 机构纪要要点

2026-03-29 业绩说明会：明确 26 年营收增速进一步提升、利润弹性高于收入；自研平台 25 年占比 52.76%（+18.61%）；SPQ 25 年收入超 5000 万；解决方案 26 年目标 2 亿（含附件），新增 AI 辅助教学 + 光模块测试方案
2026-04-20 一季报业绩说明会（投关 Q&A 过滤套话后）：
Q：26Q1 业绩可持续性？ A：Q1 是全年最小季度（约 20%）；光通信大客户接单大、确认主要在 Q2；新拓 4-5 家同类大客户已下单
Q：60%+ 毛利率目标如何兑现？ A：高毛利解决方案占比上行 + 规模效应是主驱动；但原材料（同轴 / 铜 / 镀金 / 存储）涨价单季度仍可能扰动"几个点"；马来基地未满产对折旧摊销有压制；建议年度维度衡量
Q：高端新品落地表？ A：自研芯片组关键突破，Q2 起新品陆续发布；除硬件外将发布前瞻性软件 / 系统方案，覆盖 1.6T/3.2T 测试需求；3.2T 定制电源已通过客户验证并起量
Q：光通信周期性？ A：1.6T 当前主力爬坡；3.2T 主流后产业量起来、测试设备同样面临降本增效——单价 / 价值量曲线需动态跟踪
2026-04-08 机构点评："强 call"逻辑：测试电源订单饱满 + 采样示波器一旦推出切入百亿级市场 + 国产替代历史机遇
2026-05-06 东财机械点评：坚定看好"Buy the dip"——板块短期波动不改长期国产替代趋势，普源是核心标的

13.4 卖方核心观点摘录（5 家）

机构	日期	核心观点
东吴证券	2026-03-25	25 年报符合预期，Q4 拐点明显；维持"增持"；上调 26-28 年归母至 1.5/2.4/3.5 亿（PE 50/31/21X）
长江证券	2026-03-25	解决方案高增 + 自研高端矩阵成效显著；25 年所得税扰动短期承压，单 Q4 持续增长
中邮证券	2026-04-21	"增持 \| 首次覆盖"；Q1 高增，自研产品 + 大客户突破；扣非由亏转盈
方正证券	2026-04-25	业绩高增 + 高端化跃迁，"AI 测试 + 全球化"开启成长新周期
兴业证券	2026-04-27	维持"增持"；光通信需求爆发 + 解决方案构筑新动能

卖方对 26-28 年盈利预测有两组口径：①东吴 / 兴业 1.5/2.4/3.5 亿（PE 50/31/21X）；②另一组 1.45/1.95/2.50 亿（PE 84/63/49X，4/24 基准）——分歧主要在收入增速与毛利率假设

13.5 主要争议与分歧

争议 1：光通信大客户高增的可持续性

多头：26Q1 大客户 +194.17% / 光通信核心 +147.71%；Q2 集中放量 + 4-5 家新拓客户；行业 26-28 年测试设备年均空间 244 亿、国产化率仅 16%
空头：管理层亦提示 3.2T 主流后测试设备面临降本；SPQ 项目型确认节奏 / 回款待跟踪
跟踪：Q2 季报光通信核心大客户收入确认金额 + 毛利率 + SPQ 验收节奏

争议 2：毛利率回升与"60%+"指引兑现度

多头：26Q1 毛利率 58.10%（+1.95pct）+ 净利率 10.00%（+7.74pct）由解决方案占比上行驱动
空头：25 年 55.08%（-4.06pct）受教育类 + 销售结构 + 马来爬坡冲击；原材料涨价单季度可"几个点"扰动；季度 ±2-5pct 属常态
跟踪：拆解各季度毛利率结构 — 解决方案占比 / 高毛利品类放量 / 海外产能爬坡 / 原材料策略

争议 3：高端新品（采样 / 误码仪）落地节奏与替代胜率

多头：自研芯片组关键突破 + Q2 起新品陆续；12bit 高分辨率示波器收入 +27.61%；3.2T 定制电源已通过验证
空头：未披露具体参数 / 节奏；采样示波器 / 误码仪仍处"布局 + 验证"；Keysight 等外资强势；联讯 / 鼎阳 / 优利德等国内同业入局，竞争加剧
跟踪：Q2 新品发布节点 + 客户验证进度 + 同业（万里眼 65GHz 已发）份额变化

争议 4：A+H 出海长周期增量 vs 短期扰动

多头：H 股 ≤2480 万股募资聚焦全球化 2.0；海外增速恢复至 30%；新加坡 / 美 / 德 / 日 / 马来布局
空头：海外仍慢于国内；品牌 / 渠道 / 本地化 / 合规投入压制费用；H 股稀释担忧 + 资金使用效率待观察；海外贸易壁垒 / 认证审查趋严
跟踪：H 股审核进度 + 海外新增订单结构 + 各区域费用率

争议 5：高估值定价与业绩兑现节奏的匹配度

多头：业绩拐点 + 解决方案高增 + 新品催化 → 盈利上修 + 估值消化空间
空头：阶段股价至 4/20 累计 +55%，⅚ 市值约 118.7 亿；PE 50-84X 区间对 Q2-Q4 持续性更敏感
跟踪：Q2-Q4 单季业绩对比预测 + 行业（800G/1.6T）价格指数 + 新品发布情绪映射

13.6 边际变化清单（v0.4.x → v0.5.0）

🆕 业绩拐点确立：26Q1 营收 +38% / 归母 +512% / 毛利率 +1.95pct / 三费率合计 -16.3pct
🆕 采样示波器布局表态：管理层首次正式表态布局该品类，百亿级市场切入期权浮现
🆕 DHO50000 系列发布：天鹰座自研芯片，16GHz / 12-bit，自研平台再扩一员
🆕 H 股备案获批：12 个月内完成境外上市
🆕 光通信大客户 Q1 +147.71%：25 全年 +70.45% 基础上加速；新拓 4-5 家同类
🆕 解决方案 / SPQ 高增：+144.64% / +601.71%，结构升级实质拉升盈利
📌 25 年毛利率承压：55.08%（-4.06pct）；马来折旧摊销 + 教育类 + 销售结构待消化
📌 原材料涨价扰动：同轴 / 铜 / 镀金 / 存储单季度"几个点"波动
📌 行业竞争加剧：万里眼 65GHz 已发；联讯 / 鼎阳 / 优利德等加紧入局
📌 高估值压力：阶段 +55%，市值 118.7 亿，PE 50-84X 区间对兑现度更敏感

关键跟踪指标：①光通信核心大客户 Q2 收入确认 vs Q1 接单口径；②解决方案 / SPQ 全年收入与毛利率结构；③采样 / 误码仪等高端新品发布节点与客户验证；④马来基地产能爬坡 + 海外区域费用率；⑤H 股审核进度与发行定价

来源汇总（v0.5）：内资研报 5 家（东吴 / 长江 / 中邮 / 方正 / 兴业）· 路演纪要 2 份（25 年报业绩说明会 / 26Q1 业绩说明会）· 上市公司披露投关纪要 1 份（投资者关系活动记录表 2026-001）· 机构点评 4 份 · Wide Search 1 份（市场争议与分歧扫描）