普源精电（688337.SH）投研深档
1. 一句话卡位
卡位
A 股自研芯片驱动的高端电子测量仪器民族品牌（RIGOL）。三大自研芯片平台"凤凰座 / 半人马座 / 仙女座"贯穿中高端产品（25 年自研示波器占比 86.77%）。25 年营收 9.00 亿（+16%）、归母 0.86 亿（-6.7%，毛利率短期承压）；26Q1 业绩极强加速：营收 2.32 亿（+38%）、归母 0.23 亿（+512%）、光通信核心大客户 +147.71% / SPQ 数字化阵列测控 +602%。光通信切入点极强：3.2T 定制电源已通过验证、参与中国采样示波器国家标准制定、224Gbps→448Gbps 演进配套测试。卖方 26E 营收 11-11.1 亿 / 归母 1.3-1.5 亿，27-28E 归母 1.92-2.72/3.5 亿（PE 83/52/36×）。A+H 双地资本运作进行中。
2. 股权与管理层
- 行业属性：科创板（688337.SH）+ 拟 H 股发行（已获证监会备案，不超 ~2480 万股）
- 品牌：RIGOL（全球约 120 家经销商覆盖 90+ 国家）
- 战略："仪器 + 系统解决方案 + 软件服务"综合提供商
- 管理层指引：2026 年利润增速将高于收入增速
3. 业务结构与财务快照
25 年业绩
| 指标 | 25 年 | YoY |
|---|---|---|
| 营业收入 | 9.00 亿 | +16.04% |
| 归母净利润 | 0.86 亿 | -6.74% |
| 扣非归母 | 0.38 亿 | -34.00% |
| 毛利率 | 55.08% | -4.06pct（教育项目+马来产能爬坡） |
| 期间费用率 | 49.92% | 销/管/研/财 13.60/10.91/25.09/0.31% |
26Q1 业绩（极强加速，关键看点）
| 指标 | 26Q1 | YoY |
|---|---|---|
| 营业收入 | 2.32 亿 | +38% |
| 毛利率 | 58.10% | +1.95pct |
| 归母净利润 | 0.2315 亿 | +512% |
| 研发费用率 | 24.23% | -7.31pct |
| 管理费用率 | 9.14% | -5.37pct |
| 销售费用率 | 12.86% | -3.62pct |
26Q1 结构亮点
| 项目 | 26Q1 收入 | YoY |
|---|---|---|
| 自研示波器 | — | +20.18% |
| 12-bit 高分辨率 DHO/MHO | — | +25.10% |
| ≥2GHz 高端示波器 | — | +29.47% |
| 大客户收入 | — | +194.17% |
| 光通信核心大客户 | — | +147.71% |
| 解决方案合计 | 0.6815 亿 | +144.64% |
| SPQ 数字化阵列测控 | 0.3587 亿 | +601.71% |
25 全年关键结构
- 解决方案 1.789 亿（+37.58%），SPQ 占 5176.73 万（+910%） = 核心增量引擎
- 自研核心技术平台产品销售 +18.61%
- 自研平台数字示波器占比 86.77%
- 12-bit 高分辨率 +27.61%
- 大客户收入 +54.98%，光通信核心大客户 +70.45%
- 国内 5.67 亿（毛利 59.73%）/ 海外 3.17 亿（毛利 48.29%）
- 马来西亚工厂收入 7436 万（仍亏损，26 年扩建中高端产线目标转正）
核心驱动
- 自研芯片占比 86.77%（目标 26 年 >90%） = 高端化护城河
- 光通信核心大客户 +147.71%（26Q1） = AI 数据中心直接拉动
- SPQ +602%（26Q1） = 系统解决方案爆发性增长
- 费用率 -16pct（销+管+研） = 规模效应释放
4. 主要产品矩阵
数字示波器（公司王牌）
| 产品 | 26Q1 收入 YoY | 卡位 |
|---|---|---|
| 凤凰座 / 半人马座 / 仙女座自研芯片平台 | — | 中高端产品贯穿 |
| DHO/MHO 12-bit 高分辨率 | +25.10% | 25 年 +27.61% |
| ≥2GHz 高端示波器 | +29.47% | — |
| DS80000 高端系列 | — | 25 年销量超额 |
微波射频（高速增长线）
| 产品 | 节点 | 卡位 |
|---|---|---|
| 26.5GHz 实时频谱分析仪 | 25 年新品 | 十余颗自研芯片 |
| 26.5GHz 矢量网络分析仪 | 25 年新品 | 自研芯片 |
| → 后续高端 | 26-27 年 | 增速预计快于公司整体 |
电源与电子负载（光通信主切入）
| 产品 | 应用 | 卡位 |
|---|---|---|
| 高精度线性电源（光通信定制） | 1.6T 大客户 | 已突破 |
| 3.2T 定制电源解决方案 | 大客户 | 已通过验证 |
| → 后续测试品类拓展 | 26-27 年 | "连-传-存-算"测试全场景 |
系统解决方案（最快增长）
| 产品 | 25 年确收 | 26Q1 确收 |
|---|---|---|
| SPQ 数字化阵列测控（PXIe 架构） | 5176.73 万（+910%） | 3587.43 万（+602%） |
| 应用：先进计算 / 精密测控 / 大科学装置 | — | — |
| 解决方案合计目标 | — | 2026 年突破 2 亿 |
采样示波器（前瞻储备）
公司参与制定中国采样示波器国家标准，早期产品已应用相关技术；管理层"对采样示波器并不陌生"，需求集中于光通信。
5. 技术路线与竞争壁垒
核心壁垒：20+ 年自研芯片平台
公司自研芯片贯穿时域 / 频域全品类仪器，实现"高端化 / 差异化"与成本控制协同 → 避免同质化 + 国产替代根基。
竞争格局
| 维度 | 普源 | Keysight | R&S | 鼎阳科技 | 联讯仪器 |
|---|---|---|---|---|---|
| 自研芯片 | 20+ 年贯穿全品类 | 自研 | 自研 | 部分 | 自研（专攻） |
| 高分辨率 12-bit 示波器 | 核心 | 龙头 | 龙头 | 跟进 | 部分 |
| 微波射频 26.5GHz | 十余颗自研芯片 | 龙头 | 龙头 | 银河系列 | — |
| 系统解决方案 SPQ | PXIe + AI/大科学装置 | 跟进 | 跟进 | PXIe 模块化 | 弱 |
| 光通信测试 | 3.2T 定制电源 + 国家标准 | 全套 | 全套 | 1.6T 在研 | 1.6T 全套量产 |
| A+H 全球化 | 进行中 | 全球 | 全球 | 单 A 股 | 单 A 股 |
224Gbps → 448Gbps 演进
带动超高速实时示波器 + 光电测试需求 + 公司在中高端产品 + 解决方案环节加速突破，外资替代窗口打开。
6. 产业链上下游
上游
| 类型 | 来源 | 卡位 |
|---|---|---|
| 自研测试芯片 | 公司自研（凤凰座/半人马座/仙女座 + 微波十余颗） | 核心护城河 |
| 通用元器件 | 多源 | 性价比 |
| 校准 / 维修 / 教育服务 | 自研 | 全生命周期服务 |
下游
| 客户类型 | 占比 | 卡位 |
|---|---|---|
| 工业类客户 | ~60%（通信最大） | 核心 |
| 通信（含光通信） | 工业内最大 | 26Q1 +147.71%（光通信核心大客户） |
| 新能源 / 半导体 / AI | 增长明显 | 800V/整车/高速存储/第三代半导体 |
| 教育 / 科研 | ~15% | 增长不确定（高校预算） |
7. 主要客户
- 光通信核心大客户：未披露具体名单（"签署框架协议或直销模式的战略客户"）
- 26Q1 大客户 +194% / 光通信大客户 +148% / 25 全年大客户 +55% / 光通信大客户 +70.45%
- 下游客户结构：工业 60% + 教育/科研 15% + 其他
8. 产能与扩产
- 马来西亚槟城：2024 试产、2025 正式生产（营收 7436 万亏损）、2026 年加大中高端产线扩建 + 目标盈利转正
- A+H 双地资本运作：H 股募资用于全球化 2.0（研发+产能+战略投资+全球营销网络）
- 120 家经销商 + 90+ 国家：电商 + 自有商城并行
- 服务能力：校准/维修/教育服务在重点区域部署
9. 财务画像 · 卖方预期 vs 实际
25 年实际兑现
| 指标 | 25 全年 |
|---|---|
| 营收 | 9.00 亿（+16.04%） |
| 归母 | 0.86 亿（-6.74%） |
| 扣非 | 0.38 亿（-34.00%） |
| 毛利率 | 55.08%（-4.06pct） |
26-28E 卖方预期
| 来源 | 26E 营收 | 26E 归母 | 27E 归母 | 28E 归母 | PE |
|---|---|---|---|---|---|
| 内资研报 1（乐观） | 11.05 亿 | 1.49 亿 | 2.38 亿 | 3.47 亿 | — |
| 内资研报 2 | 11.12 亿 | 1.30 亿 | 1.92 亿 | 2.72 亿 | — |
| 内资研报 3 | — | 1.5 亿 | 2.4 亿 | 3.5 亿 | 83/52/36× |
| 共识 | 11.0-11.1 亿 | 1.3-1.5 亿 | — | — | — |
26Q1 简化年化（保守下限）
26Q1 营收 2.32 亿 × 4 = 9.26 亿（净利率 10% → 净利 0.93 亿）
→ 考虑 Q1 为全年最小季度 + Q2-Q4 大客户放量 + 解决方案高增 → 共识 11+ 亿 / 1.3-1.5 亿区间更可参考。
10. 关键事件时间线
| 时间 | 事件 | 投研意义 |
|---|---|---|
| 24 年 | 马来西亚工厂试产 | 全球化基础 |
| 25 年 | 推出 26.5GHz 实时频谱 + 矢网（自研芯片） | 微波射频代际突破 |
| 25 全年 | SPQ +910% / 大客户 +55% / 光通信大客户 +70.45% | 结构升级起点 |
| 26-03-26 | 25 年报披露 + 内资研报点评 | 卖方覆盖密集 |
| 26-03-31 | 投关纪要：3.2T 定制电源已验证 + 大客户突破 | 光通信切入确认 |
| 26-04-20 | 26Q1 业绩说明会：营收 +38%、归母 +512%、SPQ +602% | 季度业绩极强加速 |
| 26-04-21 | 内资研报多源 + 26-28E 预测形成共识 | 26 年 thesis 确立 |
| 26 年 | A+H 双地资本运作（H 股发行） | 国际化资本平台 |
| 26 年内 | Q2-Q4 高端新品密集发布 + 大客户订单放量 | 关键催化 |
11. 核心矛盾与跟踪指标
核心 thesis
"自研芯片高端化 + 解决方案化 + 大客户突破"三重共振 + 224→448Gbps 升级 + 3.2T 定制电源已验证 + AI 数据中心带动光通信测试需求 → 26 年利润增速将高于收入增速（管理层口径），共识 26E 归母 1.3-1.5 亿。
关键跟踪指标
| 指标 | 频率 | 信号意义 |
|---|---|---|
| 季度营收 + 归母增速 | 季度 | 26Q1 +38% / +512% 持续性 |
| 光通信核心大客户季度营收 | 季度 | +147% 持续 + 客户名公开 |
| SPQ 解决方案确收 | 季度 | 26 年 2 亿目标兑现节奏 |
| 自研芯片占比 | 半年 | 86.77% → 90%+ |
| ≥2GHz 高端示波器 + 12-bit | 季度 | +25-30% 高增 |
| 26.5GHz 微波射频出货 | 半年 | 自研十余颗芯片量产 |
| 海外营收占比 | 半年 | 35% 基础上 + 马来转正 |
| A+H 进度 + 募资 | 季度 | 全球化 2.0 资本平台 |
| 3.2T 定制电源放量 | 半年 | 与 1.6T → 3.2T 演进同步 |
12. 多空逻辑
看多
- 26Q1 归母 +512% —— 业绩加速最直接信号
- 光通信核心大客户 +147.71%（26Q1） —— AI 数据中心直接拉动
- 3.2T 定制电源已通过验证 —— 1.6T → 3.2T 演进直接受益
- 自研芯片 20+ 年平台护城河 —— 占比 86.77% → 90%+ 是估值核心
- SPQ 解决方案 +602%（26Q1） —— 系统解决方案爆发性增长
- 管理层明确利润增速 > 收入增速 —— 费用结构改善 26Q1 已验证（-16pct）
- A+H 全球化 2.0 —— 资本平台 + 募资支撑产能与研发
- 参与中国采样示波器国家标准 —— 标准制定权 + 光通信前瞻储备
看空
- 25 年归母 -6.74% / 扣非 -34% —— 全年利润仍承压（毛利率 -4.06pct）
- 马来西亚工厂仍亏损 —— 26 年扭亏目标兑现压力
- 教育/科研占比 15% —— 高校预算波动直接影响
- 国外 Keysight 仍具强势地位 —— 高端市场国产替代窗口仍需时间
- Q1 业绩高基数效应 —— +512% 起点高，Q2-Q4 续增压力
- 解决方案教育类项目结构 —— 短期毛利率拖累
- 采样示波器需求集中于光通信 —— 周期性强、量级小于实时示波器
- 27-28E PE 仍 36-52× —— 兑现压力大
- 海外业务运费 / 竞争 / 关税 —— 26Q1 毛利改善持续性需观察
资料索引
一手数据源
- 普源精电_机构调研_投研概览 — 深度调研模式 9 维度 + 74 引用源
- 普源精电_2025_年报_摘要 — 25 年年报数据（2026-03-26 披露）
主要引用片段
| 来源 | 时间 | 关键信息 |
|---|---|---|
| 公司 25 年年报 | 2026-03-26 | 营收 9.00 亿 / 自研占比 86.77% / SPQ +910% / 光通信大客户 +70.45% |
| 26Q1 业绩说明会 | 2026-04-20 | 营收 +38% / 归母 +512% / 光通信大客户 +147.71% / SPQ +602% |
| 投关纪要 | 2026-03-31 | 3.2T 定制电源已验证 + 凤凰座/半人马座/仙女座 + 224→448Gbps |
| 内资研报"业绩符合预期" | 2026-03-26 | 26-28E 11.05/2.38/3.47 亿乐观 |
| 内资研报"Q1 业绩快速增长" | 2026-04-21 | 26E 11.12 亿 / 归母 1.30 亿 |
| 内资研报多源 | 2026-04-21 | 26-28E 1.5/2.4/3.5 亿（PE 83/52/36×） |
| 自研芯片平台 | — | 凤凰座/半人马座/仙女座 + 微波十余颗 |