东山精密（002384.SZ）投研深档

1. 一句话卡位

卡位

全球前三大 PCB / 第二大 FPC + 通过收购索尔思光电进入光通信的"PCB+光"双轮驱动平台型公司。是 A 股唯一同时具备 EML 光芯片自研 IDM + 光模块整机制造的标的（与源杰科技的 IDM 类型不同——东山是"光模块 + 光芯片"而非"光芯片 + 模块"）。与中际旭创 / 新易盛并称中国三大头部光通信厂（"基本唯一第三家能切入头部客户、规模交付的国产光模块厂商"）。营收 25 年 401.25 亿 +9.12%，光模块业务 25Q4 合并入账 14.36 亿（毛利率 36.74% 显著高于公司整体 14.09%）。26Q1 业绩预告归母 +119-152%——光模块业务大规模释放。

26Q1 业绩兑现

营收 131.38 亿（+52.72%） / 归母 11.10 亿（+143.47%） / 扣非归母 10.59 亿（+166.99%）——业绩预告兑现，单季归母已是 24 全年 1.09 倍
毛利率 19.33%（+5.20 pct） / 净利率 8.56%（+3.25 pct） / 加权 ROE 5.05%（+2.66 pct）——结构性升级开始
25 年报披露 25Q4 单季扣非为负 -1.05 亿（vs Q3 4.14 亿）——并购整合期一次性影响
26Q1 财务费用 +3479%（2.48 亿）——并购贷款利息 + 美元升值汇兑损失双重打击

资本开支与产能扩张

在建工程 +46.96%（11 亿增量）+ capex +96.95%（21.60 亿） + 投资活动现金流 -25.28 亿
光模块（含光芯片）+ AI PCB 双产能轴扩张前置

25 年报关键技术披露

100G PAM4 EML 累计使用超千万颗 + 200G PAM4 EML 已量产
CW 激光器规模化量产 + 400G EML（212Gbaud）样品制作中
78 层超高多层 + 7 阶厚板 HDI（Multek 制造能力）
224 Gbps 传输速率（M8/9 级超低损耗材料）
30+ 项光模块在研项目

4-28 IR 关键表态

硅光与 EML 长期共存（董事长袁永刚定调）
InP / MOCVD 锁产能动作存在（IR 暗示）
PCB 利润提升路径明确（电子电路产品结构优化 + 高端 AI PCB 拓展）

4-28 五大新增边际信号（v0.5 补丁）

CSP 客户从 2 家 → 5 家：M / X 已量产 → 新增 A（1.6T，2027 起）+ N（1.6T 送样）+ O（800G，Q2 已接订单）
客户给指引：2027 / 2028 / 2029 年订单复合增长 100%（袁永刚口径）
光芯片产能从 5KK / 月 → 26 年底 / 27 年 3 亿颗 / 年（数倍扩张）；26H1 自用为主，26H2 起对外销售
未来两个季度有望锁定索尔思 2028 年全部产能（行业极度缺光芯片背景）
战略目标：做到全世界最大产能的光芯片公司（中国 3 寸片堆产能优势 vs 海外 3→4→6 寸技术迭代）

资本运作

2025-06-27 实控人定增 14.04 亿（袁永刚 100,555,058 股 + 袁永峰 25,138,764 股 / 发行价 11.17 元 / 限售至 2028-06-27），全部用于补充流动资金支持索尔思 + GMD 战略并购
A+H 双平台战略 2025-10-14 正式确立（H 股 IPO 议案 + 募集资金使用计划已通过）
25 全年索尔思 + GMD 并购总投入 67.49 亿——故 25 年不分红（符合分红规划免除条件）

26Q1 股东结构变化

股东户数：25 末 81,673 → 26Q1-end 108,519 → 4-20 末 158,046（+93.5%，散户大幅涌入）
北上资金 +1.53 pct 加仓（香港中央结算 2.26% → 3.79%）
摩根新兴动力混合新进十大

2. 股权与管理层

股票代码：002384.SZ
总部：江苏苏州
关键并购：通过收购索尔思光电（Source Photonics）切入光通信，25 年起合并入账
资本平台：A+H 双驱动战略（年报披露）
海外产能：墨西哥 / 美国（已投产）+ 泰国（PCB/FPC 筹建中）
实际控制人：袁永刚 + 袁永峰 + 袁富根（父子三人）——三人合计持股 33.25%（袁永刚 16.53% + 袁永峰 13.51% + 袁富根 3.21%）
袁永刚（董事长，1979 年生，47 岁）：中国香港籍 + 新加坡永久居留权，大学本科学历
袁永峰（董事 + 总经理，1976 年生，49 岁，袁永刚之兄长）：中国国籍，大学本科学历
袁富根（袁永刚 + 袁永峰之父）：中国国籍
2025-06-27 向特定对象发行股票：袁永刚 + 袁永峰认购 14.04 亿元——发行价 11.17 元/股，发行 1.26 亿股（袁永刚 100,555,058 股 + 袁永峰 25,138,764 股）；总股本由 17.06 亿股增至 18.32 亿股；限售期 36 个月至 2028-06-27——实控人全额支持公司战略升级
2025-11-03 第六届董事会增补：
马力强（职工代表董事，1980 年生，45 岁，Multek 首席运营官兼中国区总裁）
徐维东（独立董事，1980 年生，45 岁，浙江大学管理学院副教授 + 博导 + 浙江洁美电子独董）
核心管理层薪酬（25 年）：袁永刚 344.27 万 / 袁永峰 344.27 万 / 赵秀田（副董事长）443.70 万 / 单建斌（执行总裁）412.67 万 / 王旭（CFO）208.86 万 / 冒小燕（董秘）162.90 万 / 马力强（COO）260.84 万——赵秀田 / 单建斌薪酬高于实控人（专业经理人配置）
赵秀田（副董事长，63 岁）：美国国籍，硕士研究生学历，曾任职美国飞创/休斯/MCE/Celiant/安德鲁——国际化技术管理人才
股权激励：报告期无股权激励计划、员工持股计划或其他员工激励措施及其实施情况（年报披露）；2025-04-10 启动回购股份用于"员工持股 / 股权激励"用途——实际激励方案未落地（截至 25 末已回购 4,202,200 股 / 1.25 亿元库存股）
A+H 双平台战略 25-10-14 正式确立：第六届董事会战略与 ESG 委员会通过《关于公司发行 H 股股票并在香港联合交易所有限公司主板上市的议案》+ 方案 + 转为境外募集股份并上市股份有限公司议案 + 募集资金使用计划议案
2025-11-03 战略与 ESG 委员会更名 + ESG 管理制度通过——治理升级
股东户数变动：2025 年末 81,673 名 → 26Q1 末 108,519 名（+26,846 户 / +32.87%）→ 4-20 末 158,046 名（再 +49,527 户 / +45.64%）——散户接力大幅涌入，筹码进一步分散
26Q1 北上资金大幅加仓：香港中央结算（陆股通）从 25 末 2.26% → 26Q1 末 3.79%（+1.53 pct，最显著看多信号）
26Q1 摩根新兴动力混合新进十大（成长型主动公募加仓）
关联方采购 0%——前 5 大客户中关联方销售 0% / 前 5 大供应商中关联方采购 0% / 公司控股股东、实际控制人未占用公司资金 / 公司未为控股股东及其关联企业提供担保 → 治理结构清洁
唯一关联交易：2025-07-11 第六届董事会通过《关于对外投资暨关联交易的议案》——DSBJ Pte. Ltd.（DSG）受让袁永刚控制的香港东山投资控股有限公司参与的 CRPIF 基金份额（最高 3,000 万美元，光伏 / 风电 / 储能）——关联交易体量小但涉及实控人体外投资平台
实控人体外投资网络（治理透明度信号）：袁永刚 + 王文娟夫妇为 蓝盾光电（300862）+ 安孚科技（603031） 实际控制人——控股 2 家其他 A 股上市公司+苏州东扬投资 + 上海芯华睿半导体 + 江苏芯华睿半导体 + 香港东山投资控股 + 福建南平南孚电池等多家投资 / 半导体 / 海外平台
重大担保：报告期末担保余额 76.95 亿（占净资产 35.85%）——对子公司担保 76.70 亿（Multek Group 32.33 亿 + Dragon Electronix 15.08 亿 + Hong Kong Dongshan Holding 3.97 亿 + 索尔思 Cayman 7.34 亿 + GMD 0.43 亿等）；对外担保仅 0.24 亿；为股东、实际控制人及其关联方担保余额 0——治理清洁
审计：天健会计师事务所（特殊普通合伙），标准的无保留意见，签署日 2026-04-20，审计报告文号 天健审〔2026〕5-37 号，注册会计师张扬 + 付振龙（连续 4 年）；事务所连续服务 15 年；报酬 395 万元
三大关键审计事项：收入确认 + 存货可变现净值 + 商誉减值——商誉账面 47.69 亿（原值 50.38 亿 - 减值 2.69 亿）+ 存货跌价准备 12.50 亿 - 都是与索尔思 + GMD 并购整合相关的高判断性事项

3. 业务结构与财务快照

四大业务板块（25 年营收结构）

业务	25 年营收	占比	YoY	毛利率
FPC（含硬板）	256.20 亿	63.87%	+3.3%	~14%
精密制造	59.30 亿	14.78%	+30.61%	中等
光电显示	59.86 亿	14.92%	-6.03%	较低
光模块（25Q4 合并）	14.36 亿	3.58%	—	36.74%（远高于整体）

财务时间序列

指标（亿）	24 年	25 年	25 年 YoY
营业收入	367.7	401.25	+9.12%
归母净利润	10.86	13.86	+27.67%
扣非归母	8.99	9.6	+6.8%
营业利润	—	12.69	—
整体毛利率	—	14.09%	—

26Q1 业绩预告（关键边际变化）

归母 10-11.5 亿，同比 +119% ~ +152%
扣非归母 +142% ~ +172%
主要动力：索尔思光模块及光芯片业务持续突破

26Q1 季报实际兑现

指标	26Q1	25Q1	YoY
营业收入	131.38 亿	86.02 亿	+52.72%
归母净利润	11.10 亿	4.56 亿	+143.47%（业绩预告区间 119-152%）
扣非归母	10.59 亿	3.97 亿	+166.99%（业绩预告区间 142-172%）
营业利润	13.24 亿	5.95 亿	+122.62%
销售费用	1.28 亿	0.75 亿	+70.43%（索尔思 + GMD 并表）
管理费用	4.16 亿	2.75 亿	+51.54%（索尔思 + GMD 并表）
研发费用	3.71 亿	2.75 亿	+34.88%（光芯片+光模块+AI PCB）
财务费用	2.48 亿	0.07 亿	+3479.28%（并购贷款利息 + 美元升值汇兑损失）
资产减值损失	-1.04 亿	-0.29 亿	-255.38%（存货跌价）
公允价值变动	-0.07 亿	0.00 亿	-1455.48%（外汇套保亏损）
综合毛利率（推算）	19.33%	14.13%	+5.20 pct
净利率	8.56%	5.31%	+3.25 pct
加权 ROE	5.05%	2.39%	+2.66 pct
基本 EPS	0.61 元	0.27 元	+125.93%
经营活动现金流净额	11.27 亿	13.65 亿	-17.48%
经营现金流 / 归母	1.015	2.994	显著下降但仍合理

→ 26Q1 单季归母 11.10 亿超 24 全年 10.86 亿——业绩爆发力极致，业绩预告兑现。26Q1 单季 EPS 0.61 元 × 4 季年化 = 2.44 元，对应全年归母约 44.40 亿（线性外推）接近卖方主流口径 36.65 亿、低于激进口径 90 亿。

25 全年实际业绩

指标	2025	2024	2023	25 YoY
营业收入（亿）	401.25	367.70	336.51	+9.12%
归母净利润（亿）	13.86	10.86	19.65	+27.67%
扣非归母（亿）	9.66	8.99	16.15	+7.50%
经营活动现金流净额（亿）	53.07	49.86	51.72	+6.44%
基本 EPS（元）	0.79	0.64	1.15	+23.44%
加权 ROE	6.89%	5.89%	11.38%	+1.00 pct
总资产（亿）	602.51	460.14	443.72	+30.94%（索尔思 + GMD 并表）
归母净资产（亿）	214.61	188.26	181.43	+14.00%
综合毛利率	14.09%	14.02%	—	+0.07 pct

25 全年逐季节奏

季度	营收（亿）	归母（亿）	扣非归母（亿）	经营现金流净额（亿）
Q1	86.02	4.56	3.97	13.65
Q2	83.53	3.02	2.60	11.35
Q3	101.15	4.65	4.14	4.46
Q4	130.54	1.63	-1.05	23.61
26Q1	131.38	11.10	10.59	11.27

关键观察： - Q4 营收创年度新高（130.54 亿）——索尔思（25-10 起）+ GMD（25Q4）合并入账 - Q4 归母仅 1.63 亿 / 扣非 -1.05 亿（为负）——并购整合期一次性影响 + 商誉摊销 - Q4 → 26Q1 归母从 1.63 亿跃升至 11.10 亿（+581%）——索尔思 + GMD 并购整合期已结束，业绩开始正式释放

25 全年分产品营收

业务	25 营收（亿）	占比	YoY	毛利率	毛利率同比
电子电路产品（PCB+FPC）	256.20	63.85%	+3.30%	17.59%	-0.75 pct
光电显示模组	59.86	14.92%	-6.03%	5.18%	+1.86 pct
精密组件产品	59.30	14.78%	+30.61%	9.22%	-5.08 pct
光模块（25Q4 合并入账）	14.36	3.58%	—	36.74%	首次披露
其他	11.53	2.87%	+8.86%	—	—

→ 光模块业务 14.36 亿单季营收 + 36.74% 毛利率——预示 26 年完整并表后整体盈利能力将系统性提升。

25 全年分地区营收

区域	25 营收（亿）	占比	YoY	毛利率
内销	74.60	18.59%	+20.56%	4.06%
外销	326.65	81.41%	+6.81%	16.38%

→ 外销占比 81.41%、毛利率 16.38% 远高于内销 4.06%——全球化业务深度依赖+ 汇率敞口巨大。

新增：销售/生产/库存量（首次披露光模块数据）

项目	单位	2025	2024
电子电路库存量	平方米	429,387	144,171（+197.83%——应对一季度销售备货）
光模块销售量	件	2,793,339	—
光模块生产量	件	2,872,624	—
光模块库存量	件	410,579	—
精密组件销售量	件	183,720,228	142,828,973（+28.63%）
精密组件生产量	件	190,751,830	143,509,247（+32.92% / GMD 并表）

→ 光模块 25Q4 单季销售 279 万件 + 库存 41 万件——约 15% 库存覆盖率，接近行业紧平衡状态。

4. 主要产品矩阵

光通信（增长核心）

产品	状态	关键事项
EML 光芯片（IDM 自研）	2.5G-200G 全速率量产	100G/200G PAM4 EML 量产；研发 400G EML 用于 3.2T
光模块（10G-1.6T）	800G/1.6T 大规模量产	DSP/LPO/LRO 架构，多封装标准
3.2T 光模块	在研	配套 400G EML
CPO 光模块	推进中	共封装光学

PCB / FPC（基础盘）

产品	卡位
78 层以上多层 PCB / 7 阶厚板 HDI	全球前三
任意层互联 ELIC FPC	全球第二大 FPC
0.05mm 超薄 FPC	高密度互连领先
软硬结合板	服务器 / 数据中心 / 智能汽车

精密组件 + 光电显示

电池壳体 / 水冷板（新能源汽车）+ LCM / 触控 / LED 模组（汽车 + AR/VR）

5. 技术路线与竞争壁垒

核心壁垒：全球前三全链条 IDM

维度	中际旭创	新易盛	东山精密（含索尔思）
主业纯度	数通光模块	数通光模块	多元（光模块仅 4%）
光芯片自研	部分依赖外协	部分自主	是（IDM 全流程）
EML 自研	部分	部分	2.5G-200G 全速率，研发 400G
光模块代际	800G/1.6T 量产	800G/1.6T 量产	400G/800G/1.6T 量产，3.2T 在推
终端客户	NV/MS/Meta/Google	NV/MS/Meta/Google	国际云、AI 数据中心
全球地位	第 1	第 3	"基本唯一第三家"国产光模块龙头

IDM 模式优势

供应链稳定 —— 自研 EML 不受海外 Lumentum / Coherent 产能积压影响
成本可控 —— 关键光芯片成本（占模块 70%）自主掌控
快速迭代 —— 自研 + 量产闭环
稀缺性 —— 国内极少数 IDM 模式光模块厂

与双龙头的客户重合

公司与中际旭创 / 新易盛在 800G/1.6T 高端模块产品结构高度重叠，都能大规模量产，与全球头部云服务商开展深度合作。在客户资源、交付能力、新一代技术路线推广上互为主要竞争对手。

25 年研发投入明细

指标	2025	2024	2023	25 YoY
研发投入金额（亿）	14.32	12.67	—	+13.02%
占营收比例	3.57%	3.45%	—	+0.12 pct
研发支出资本化金额（亿）	0.15	0	—	—
资本化比例	1.02%	0%	—	+1.02 pct
研发人员总数	5,074	4,619	—	+9.85%
研发人员占比	12.93%	19.64%	—	-6.71 pct（基数扩大稀释）
博士	28	4	—	+600%
硕士	298	120	—	+148%
本科	2,389	1,908	—	+25.21%
30 岁以下	1,531	1,375	—	+11.35%

→ 研发硕士/博士同比大幅增加（硕士 +148% / 博士 +600%）——索尔思 + GMD 并表带来的研发团队升级。研发投入资本化率仅 1.02%，盈利质量真实。

25 年关键技术突破

光芯片重大突破

100G PAM4 EML 累计使用超千万颗（年报口径，首次披露累计数据）
200G PAM4 EML 已进入量产——为 1.6T 模块提供支撑
CW 激光器规模化量产——硅光方案核心配套（年报披露）
400G EML（212Gbaud）样品制作中——用于 3.2T/6.4T 光模块
106Gbaud differential EML（D-EML）样品——下一代高速芯片
106Gbaud CWDM/LWDM EML：800G/1.6T 用 LWDM/CWDM 高速 EML

光模块 30+ 项研发布局

6.4T ELSFP DR8 PLS：开发中——CPO/NPO 配套外部光源
6.4T NPO + 12.8T XPO 2xDR4：方案评估中——scale-up + scale-out 通用
3.2T OSFP-XD DR8：方案评估中——单端口 3.2 Tbps
1.6T OSFP DR8 / 2xFR4 / 2LR4 EML 方案：小批量试产/样品制作
1.6T OSFP DR8&2xFR4 硅光方案（BRCM/Marvell + Xphor PIC）：方案验证及样品制作
1.6T LRO 模块：方案评估中（FRO 与 LPO 中间路线）
800G QDD DR8&2xFR4 Gen2：小批量试产（功耗 -20%）
800G AEC OSFP：已完成客户送样（高速铜缆模块）
1.6T AEC OSFP：样品制作

AI PCB 重大突破

78 层超高多层 PCB + 7 阶厚板 HDI（Multek 制造能力）
224 Gbps 传输速率（M8/9 级超低损耗材料）
任意层互联 ELIC（HDI 领先技术）
0.05mm 超薄 FPC
多层带胶软板盲孔孔镀填孔工艺完成
16L 软硬结合板层偏 ±0.1mm 量产能力完成

26Q1 研发驱动

26Q1 季报披露："公司紧紧围绕新一代高速光芯片、光模块以及 AI PCB 加大了研发的投入力度"——研发费用 +34.88% 至 3.71 亿。

4-28 IR 关键技术表态

硅光与 EML 长期共存（董事长袁永刚定调）：
"硅光在短距、高密度场景渗透快"
"EML 在中长距仍有不可替代的优势"
"两者会长期共存发展"
平息市场对 EML 业务被硅光取代的担忧
InP / MOCVD 锁产能（IR 暗示但未量化）：
"公司高度重视光模块上游核心物料以及设备供应安全"
"已搭建多维度供应保障体系"
"通过战略合作、预付机制等多元方式稳定上游供给"

6. 产业链上下游

上游

类型	状态
EML 光芯片	自研 IDM（核心差异化）
InP 衬底	海外为主
DSP	博通 / Marvell
多元业务原料	多源

25 年前五供应商占比 21.87%（高度分散）

下游

下游_云厂商数通 · 苹果 / 特斯拉 / 小米 / 蔚来 / 小鹏 / 理想等（PCB/FPC/精密制造客户）

25 年报披露的 4 大业务客户名单

消费电子（基本盘）

苹果（FPC 第一大客户，25 年第一大客户 46.46% 推测）
全球前五大消费电子品牌中的四个

新能源汽车（精密组件）

特斯拉（精密制造大客户）
全球前五大纯电动汽车厂商
小米 / 蔚来 / 小鹏 / 理想（FPC + 精密组件）
北美和国内新势力车企
日本头部企业
GMD 欧洲整车客户（25Q4 并表）

AI 数据中心（光模块 + AI PCB）

全球前五大云服务厂商中的四个（Multek + 索尔思共同覆盖）
微软 / Meta / 谷歌 / 亚马逊（推测，年报未具名）

25 全年客户/供应商集中度

维度	25 全年	信号
前 5 大客户合计销售	258.14 亿（占 64.33%）	集中度极高
第一大客户销售	186.43 亿（占 46.46%）	苹果（推测）单一依赖
前 5 大客户中关联方占比	0%	治理清洁
前 5 大供应商合计采购	57.37 亿（占 21.87%）	多元化采购
前 5 大供应商中关联方占比	0%	治理清洁

25 年营业成本结构

成本类型	25 年（亿）	占比
直接材料	242.74	71.07%
直接人工	24.76	7.25%
制造费用	74.03	21.68%

直接材料占营业成本 71.07%——典型电子制造类公司物料成本主导。

上游核心物料

光模块上游（索尔思）

EML 光芯片：自研 IDM（核心差异化）—— 2.5G-200G 全速率量产
InP 衬底：海外为主（4-28 IR 暗示锁定供应）
MOCVD 设备：海外依赖（韦科 / 爱思强）（4-28 IR 暗示锁定产能）
CW 激光器：自研（已规模化量产）
DSP 电芯片：博通 / Marvell（Marvell 3nm DSP 是 1.6T 重要技术合作伙伴）
硅光 PIC：BRCM / Marvell / Xphor

PCB 上游

覆铜板 / 铜箔 / 玻纤布
高端材料：M8/9 级超低损耗材料（224 Gbps 传输）

4-28 IR 关键供应链表态

InP / MOCVD 锁产能：公司"高度重视光模块上游核心物料以及设备供应安全"，已搭建"多维度供应保障体系"
战略合作 + 预付机制锁料：与 26Q1 在建工程 +46.96% / 投资活动现金流 -25.28 亿元的实际财务动作呼应
海外子公司布局：MFLEX 美国总部 + Multek Group 香港 + 索尔思成都 + 索尔思江苏 + GMD 法国 + DSBJ Pte. Ltd. 新加坡 + DSBJ Europe Holding 欧洲控股 + Aranda 墨西哥

7. 主要客户

25 年前五大客户合计 64.33%

序号	销售额	占比	推测身份
1	186.43 亿	46.46%	苹果（FPC 核心客户）
2	28.09 亿	7.00%	—
3	22.81 亿	5.68%	—
4	12.35 亿	3.08%	—
5	8.46 亿	2.11%	—

FPC 业务前五大客户占比 78.3%（更集中），第一大客户占比 >40%（苹果）

光模块业务客户

国际云、AI 数据中心
北美大客户（微软 / Meta / 谷歌等）
通过索尔思切入海外头部云供应链

8. 产能与扩产

光模块产能（索尔思）

800G/1.6T 大规模量产
3.2T 模块研发推进中
CPO 模块研发储备

全球化布局

基地	用途
中国苏州	总部
墨西哥	已投产，新能源汽车客户
美国	已投产，主要服务北美
泰国	PCB/FPC 筹建中

25 年报披露的 15 国全球布局

公司在 15 个国家和地区 布局生产设施（年报口径）：

区域	基地	用途
中国大陆	苏州（总部 + FPC + PCB）/ 盐城（FPC）/ 珠海（PCB + 光电显示）	主战场
中国台湾	研发团队	研发
中国香港	香港东山 / Multek Group / Hong Kong Dongshan Holding	控股平台
美国	MFLEX 北美总部 + Multek 部分基地	已投产
法国	GMD 集团（25Q4 并表）	欧洲整车主战
德国 / 西班牙 / 葡萄牙	服务网络	欧洲销售
新加坡	DSBJ Pte. Ltd. 投资平台 + DSBJ Europe Holding 控股平台	投资
泰国	PCB / FPC 筹建中	在建
摩洛哥	北非市场战略支点（GMD 配套）	已投产
墨西哥	精密组件北美主战（Aranda）	已投产

→ 海外员工占比已突破 20%（年报披露）+ 国际化人才梯队初具规模。

25 年员工结构

在职员工合计 39,245 人（母公司 1,492 + 主要子公司 37,753）
生产 29,716 / 销售 604 / 技术 7,056 / 财务 217 / 行政 505 / 管理 1,147
教育程度：博士 30 / 硕士 746 / 本科 5,118 / 专科 6,092 / 专科以下 27,259

25 年定向增发募投使用

2025-06-27 上市：发行 1.26 亿股 / 11.17 元/股 / 募集总额 14.04 亿 / 净额 13.92 亿
截至 2025-12-31 累计使用 13.92 亿，使用比例 100%——全部用于补充流动资金
保荐机构：国泰海通证券 / 持续督导期 2025.6.27 - 2026.12.31
资金用途：支持索尔思 + GMD 战略并购 + 后续 AI PCB 扩产 + 营运资金

25 年战略性收购总投资

GMD 集团 + 索尔思光电累计投资金额 67.49 亿（年报披露）
投入规模高于 25 年归属于上市公司股东净利润 13.86 亿（4.87 倍）
故 25 年度不进行利润分配（符合分红规划免除条件）

25 年主要子公司业绩贡献

公司	业务	注册资本	总资产（亿）	净资产（亿）	营收（亿）	净利润（亿）
香港东山（合并 PCB 业务平台）	电子电路 + 投资控股	1,000 万港币	275.00	107.38	408.33	10.00
Multek Group	电子电路 + 投资控股	218,248,360.27 美元	127.16	44.80	62.21	3.66

→ 香港东山 25 年净利润 10 亿，占合并归母 13.86 亿的 72.15%——电子电路 / PCB / FPC 业务才是 25 年盈利绝对核心，光模块（索尔思）25Q4 仅 14.36 亿营收对净利润贡献有限（一次性整合费用 + 商誉摊销影响 25Q4 扣非为负）。

26Q1 资产负债表关键变动

项目	26Q1-end（亿）	25-end（亿）	环比	信号
货币资金	89.45	76.50	+16.93%	经营回款 + 并购贷款流入
存货	97.45	89.29	+9.13%	备货 + 在制品 + 锁定的物料
应收账款	95.55	97.93	-2.42%	略有回收
预付款项	3.12	2.74	+13.61%	锁料动作（IR 暗示）
应收款项融资	4.00	2.85	+40.09%	银行承兑汇票工具升级
在建工程	34.48	23.46	+46.96%	核心扩产信号——光模块 + AI PCB 产能扩张
长期借款	82.31	63.75	+29.11%	新增并购贷款 + 营运资金
其他应付款	2.59	7.05	-63.27%	完成索尔思股权收购尾款支付

26Q1 资本开支

现金流项目	26Q1	25Q1	YoY
购建固定资产/无形资产支付的现金	21.60 亿	10.97 亿	+96.95%
取得子公司及其他营业单位支付的现金净额	4.64 亿	0	索尔思股权收购尾款
投资活动现金流量净额	-25.28 亿	-9.73 亿	-159.94%
筹资活动现金流量净额	+24.01 亿	+2.68 亿	+797.11%

26Q1 capex 21.60 亿（25Q1 的 2 倍）+ 在建工程 +46.96%（11 亿增量）+ 筹资 +797%——扩产前置且融资支撑，匹配光模块（含光芯片）+ AI PCB 双产能轴扩张。

9. 财务画像 · 卖方预期

26E 一致预期

来源	26E 归母（亿）	备注
表格预测	36.65-36.69	电子板块
主流券商	80.22	维持强推评级
行业券商激进	90（主业 30 + 索尔思 60）	索尔思充分释放
27E	154-200	部分券商预测

估值

26-04-24 股价 187.9 元 / 总市值 3441.6 亿 —— 已显著重估

关键财务指标改善

ROE 26E 15.8%（vs 25 年 ~10%）
毛利率 17.6-18.2%（vs 25 年 14.09%）
净利率 7.4-8.1%（vs 25 年 ~3.5%）

10. 关键事件时间线

时间	事件	投研意义
2022-2024	收购索尔思光电	切入光通信
25 起	索尔思业务合并入账	光模块业务起步
25Q4	光模块业务首次合并 14.36 亿（毛利率 36.74%）	新业务进入财报
25 年全年	营收 +9% / 归母 +28% / FPC 64.33% 客户集中	多元业务稳定
25 年	EML 光芯片 IDM 全速率量产（2.5G-200G）	自研突破
25 年	800G/1.6T 光模块大规模量产	与双龙头并列
26-04-13	业绩预告 +119-152%（光通信驱动）	业绩拐点
26 H2 预期	1.6T 大规模交付 + 3.2T NPO 验证	长期增长
27 预期	索尔思 60+ 亿利润释放	公司估值重塑

时间	事件	投研意义
2024-12-07	第六届董事会审议商品期货套保议案	套保业务铺垫
2024-12-24	股东会通过套保议案	—
25-03-10	收到深交所定增审核中心意见告知函	定增推进
25-04-22	第六届董事会审议 24 年报 + 利润分配预案	治理
25-04-23	中国证监会注册生效（〔2025〕911 号）	定增获批
25-04-25	电话沟通——国盛证券等 275 位投资者	解读年报
25-04-30	电话沟通——国盛证券等 141 位投资者	解读一季报
25-05-12	第六届董事会战略与 ESG 委员会审议 GMD 收购议案	GMD 收购启动
25-06-10	定向增发股票发行	—
25-06-11	定增募集资金 13.92 亿到账	—
25-06-27	定向增发上市（袁永刚 + 袁永峰认购 14.04 亿）	实控人定增 + 限售至 2028-06-27
25-07-01	实地调研——广发证券等 10+ 位投资者	FPC 业务
25-07-11	第六届董事会通过 CRPIF 基金对外投资暨关联交易议案	DSG 投资 3,000 万美元光伏/风电基金
25-07-12	披露关联交易公告	—
25-07-25	第六届董事会审议高端 PCB 项目投资议案	AI PCB 扩产
25-08-05	第六届董事会审议子公司增资议案	—
25-08-22	审计委员会审议 25 半年报	—
25-08-27	电话沟通——华泰证券等 298 位投资者	解读半年报
25-08-29	网络平台 25 半年度业绩说明会	—
25-09-16	实地调研（江苏常州）——新华资产等 176 位投资者	光通信业务专题
25-10-14	第六届董事会战略与 ESG 委员会审议 H 股 IPO 议案 + 方案 + 转为境外募集股份并上市议案 + 募集资金使用计划议案	A+H 双平台战略正式确立
25-10-21	审计委员会审议 25Q3 季报	—
25-10-22	电话沟通——中信证券等 392 家投资者（单次最高记录）	解读三季报
25-Q4（10-15）	完成索尔思光电 100% 股权收购	25-10 起合并入账
25-Q4	完成 GMD 集团 100% 股权收购	25Q4 起合并入账
25-11-03	第六届董事会增补马力强（职工代表董事 + Multek COO）+ 徐维东（独立董事 + 浙江大学）；战略与 ESG 委员会更名 + ESG 管理制度通过	治理升级
25-12-12	第六届董事会审计委员会审议 26 年度对外担保 / 银行授信 / 商品期货套保 / 外汇套保	—
2026-04-13/17	26Q1 业绩预告披露 + 内资研报点评（业绩超预期兑现，光通信打开新成长曲线）	业绩拐点
2026-04-20	天健会计师事务所签署 25 年度审计报告（标准无保留意见，文号天健审〔2026〕5-37 号）	—
2026-04-22	25 年报披露 + 内部控制审计报告披露 + ESG 报告披露	25 年报正式发布
2026-04-27	第六届董事会通过 26Q1 季报	—
2026-04-28	26Q1 季报披露 + 25 年度业绩说明会（线上业绩说明会，70+ 家机构参与提问 22 题）	26Q1 营收 +52.72% / 归母 +143.47%
26 全年	索尔思满产 + 1.6T 大规模交付 + AI PCB 新基地投产 + 港股 IPO 推进	业绩持续释放
27 预期	NPO/CPO 配套规模化 + 索尔思 60+ 亿利润释放 + 港股上市	估值重塑

11. 核心矛盾与跟踪指标

核心 thesis

全球前三大 PCB + 国产稀缺 EML IDM 光模块厂双轮驱动——索尔思光电的光芯片 + 光模块全链条整合在国内是稀缺的。短期看 26Q1 业绩预告 +119-152% 兑现，长期看索尔思能否从"基本唯一第三家"升级到与双龙头并列地位。

关键跟踪指标

指标	频率	信号意义
光模块（索尔思）季度营收	季度	业务规模化进度
光模块业务毛利率持续性	季度	36.74% 是否守得住
EML 200G/400G 客户验证	半年	自研代际跟进
北美大客户具体名单变化	半年	客户层级
3.2T NPO/CPO 模块进展	半年	下一代代际
FPC 业务苹果依赖度	年报	基础盘风险
海外产能利用率（墨西哥 / 美国 / 泰国）	半年	全球化兑现

新增跟踪指标（2026-05-01）

指标	频率	信号意义
港股 IPO 时点 + 募资规模	半年	A+H 战略 25-10-14 通过，具体时点未披露
200G EML 月产能 / 良率 / 外卖占比	季度	4-28 IR 不披露，市场关注度最高（22.7% 提问占比）
200G EML 供货英伟达 + 26Q2 启动	季度	4-28 IR 未否认/未确认（机构传闻）
InP / MOCVD 锁产能具体规模	半年	4-28 IR 暗示但未量化
CW 激光器规模化产能	半年	已规模化量产，关注外卖比例
400G EML（212Gbaud）样品 → 量产时间表	半年	用于 3.2T/6.4T 模块
6.4T NPO + 12.8T XPO 方案进展	半年	下一代速率代际
6.4T ELSFP 开发进展	半年	CPO/NPO 配套外部光源
800G AEC OSFP 客户认证落地	半年	已完成客户送样
商誉减值压力（25 末账面 47.69 亿）	季度	索尔思 + GMD 商誉规模 + 业绩兑现匹配
存货跌价准备（25 末 12.50 亿）	季度	26Q1 单季计提 1.04 亿，关注 26Q2-Q3
对外担保占净资产比例（25 末 35.85%）	半年	76.95 亿担保余额
第一大客户依赖度（25 年 46.46%）	年报	苹果（推测）单一客户占比
AI PCB 高端产能爬坡（投资 10+ 亿美元）	半年	78 层 + 7 阶 HDI 产能进度
泰国 PCB/FPC 基地投产	半年	全球化产能完善
海外业务汇兑损失（26Q1 财务费 +3479%）	季度	美元升值持续压力
实控人定增锁定期（至 2028-06-27）	长期	14.04 亿元股份限售
股权激励方案落地	半年	25 年回购 4,202,200 股待用，激励方案未落地
应收账款 + 长期应收款（25 末 101.50 亿）	季度	客户回款风险
第二代接班 + 治理透明度	半年	蓝盾光电 + 安孚科技 + 半导体平台等实控人体外资产
散户大幅涌入持续性	季度	4-20 末 158,046 户 vs 25 末 81,673 户（+93.5%）
北上资金持续加仓	季度	26Q1 +1.53 pct 至 3.79%
光模块业务季度独立披露（年/半年报）	半年	26Q1 IR 不披露，期待 26 半年报
GMD 集团欧洲业务贡献	半年	25Q4 起并表，独立披露未提供
索尔思 49% 少数股东身份	长期	年报未明示

12. 多空逻辑

看多

国内稀缺 IDM 全链条 —— 光芯片自研 + 光模块整机一体化，与双龙头形成差异化
EML 全速率自研（2.5G-200G + 400G 在研） —— 自主供应链
"基本唯一第三家" —— 与双龙头并列国产光模块头部
26Q1 业绩预告 +119-152% —— 光模块快速放量
27E 索尔思 60+ 亿利润释放 —— 长期估值重塑
PCB/FPC 全球前三 / 第二大 —— 基础盘提供现金流
26-04-24 市值 3441 亿 —— 已显著重估，趋势向上
多元业务（PCB + 光 + 精密 + 显示）抗周期 —— 不完全依赖 AI 周期

看空

多元主业稀释 AI 数通溢价 —— 光模块仅占 4%，难给纯数通龙头估值
客户集中度高（前五 64.33%） —— 第一大客户（苹果）46.46%，单一依赖
整体毛利率仅 14.09% —— 远低于双龙头（35-48%），结构改善需要时间
FPC 业务受消费电子周期影响 —— 苹果新机销售影响大
光电显示业务 -6% —— 部分业务承压
新能源汽车业务竞争加剧 —— 精密制造毛利率压力
港股发行进展不确定 —— 资本运作时间表
PE 估值已大幅扩张 —— 25 年业绩兑现压力大

新增看多（2026-05-01）

26Q1 营收 +52.72% / 归母 +143.47% / 扣非 +166.99%—— 业绩预告兑现，单季归母已是 24 全年 1.09 倍
26Q1 毛利率 19.33%（+5.20 pct）/ 净利率 8.56%（+3.25 pct）—— 结构性升级开始，光模块高毛利贡献显现
在建工程 +46.96%（11 亿增量）+ capex +96.95%—— 扩产前置应对 AI 数据中心需求爆发
索尔思股权收购尾款已支付（4.64 亿）—— 收购完整性确立
筹资活动 +797%（24.01 亿）—— 融资规模扩大支撑扩张
100G PAM4 EML 累计使用超千万颗—— 市占率验证
200G PAM4 EML 已量产 + 1.6T 模块支撑—— 次世代芯片量产突破
CW 激光器规模化量产—— 硅光方案核心配套自主可控
400G EML（212Gbaud）样品制作中—— 用于 3.2T/6.4T 下一代模块
30+ 项光模块在研项目—— EML/硅光/AEC/LRO/NPO/CPO/ELSFP 全方向布局
78 层超高多层 PCB + 7 阶厚板 HDI（Multek 制造能力）—— AI 服务器 PCB 全球第一供应商
224 Gbps 传输速率 PCB（M8/9 级超低损耗材料）—— GPU/AI 加速卡前端板技术领先
硅光 vs EML 长期共存—— 公司主动表态平息市场担忧
InP / MOCVD 锁产能动作存在—— 保障 26-27 光芯片扩产
A+H 双平台战略 25-10-14 正式确立—— 港股 IPO 议案 + 募集资金使用计划已通过
实控人定增 14.04 亿全额支持—— 袁永刚 + 袁永峰 36 个月限售至 2028-06-27
海外员工占比 >20% + 15 国布局—— 全球化产能韧性极强
关联方采购销售 0%—— 治理结构清洁
完全无对股东、实控人及其关联方担保—— 治理结构清洁
北上资金 26Q1 +1.53 pct 加仓—— 香港中央结算 2.26% → 3.79%
摩根新兴动力混合 26Q1 新进十大—— 成长型主动公募加仓
全球唯一 PCB + 光芯片 + 光模块全流程能力—— 稀缺性成为最强护城河
行业内唯一具备"光模块（含光芯片）+ AI PCB"高品质产品的供应商—— 全产业链卡位
服务全球前五消费电子 4 个 + 前五电动车 5 个 + 前五云厂商 4 个—— 客户层级覆盖全球顶级
经营现金流 / 归母 = 3.83（25 全年）+ 26Q1 仍 1.015—— 回款质量极优
26Q1 散户大幅涌入 +93.5%—— 市场关注度极高

新增看空（2026-05-01）

25Q4 单季扣非为负 -1.05 亿—— 索尔思 + GMD 并购整合期一次性影响
商誉账面价值 47.69 亿—— 索尔思 + GMD 并表后商誉减值风险（25 年商誉减值 2.69 亿已计提）
存货跌价准备 12.50 亿—— 存货风险敞口（26Q1 单季再计提 1.04 亿）
26Q1 财务费用 +3479%（2.48 亿）—— 并购贷款利息 + 美元升值汇兑损失双重打击
26Q1 长期借款 +29.11%（82.31 亿）—— 财务杠杆持续抬升
总负债率 64%—— 高杠杆运营
对外担保 76.95 亿—— 占净资产 35.85%，担保规模较大
海外业务汇兑风险持续—— 81.41% 外销占比，套保不足以覆盖全部敞口
公允价值变动 -1455%—— 外汇套保业务损失
资产减值损失 -255%（-1.04 亿）—— 存货可变现净值跌价
第一大客户 46.46%—— 苹果（推测）单一依赖度高
25 年报披露报告期无股权激励 + 员工持股计划—— 核心员工绑定机制薄弱
天健会计师三大关键审计事项—— 收入确认 + 存货可变现净值 + 商誉减值——都是高判断性事项
25 全年扣非归母 9.66 亿（仅 +7.5%）—— 盈利核心增长有限，主要靠并购整合一次性收益（其他符合非经常性损益项目 4.71 亿）
25 年非经常性损益 4.20 亿，占归母 30.30%—— 盈利质量需关注
25 年不分红—— 战略并购投入超归母 4.87 倍，短期股东回报受限
实控人体外资产网络复杂—— 蓝盾光电（300862）+ 安孚科技（603031）+ 半导体平台 + 投资平台 + 海外控股，治理透明度需关注
CRPIF 基金关联交易—— DSG 投资 3,000 万美元光伏 / 风电基金，受让自实控人控制的关联方
26Q1 经营现金流 / 归母 = 1.015 vs 25Q1 2.994 大幅下降—— 应收账款仍处高位 + 备货吞噬现金
25 年应收账款 + 长期应收款合计 101.50 亿—— 回款风险敞口大
港股 IPO 时点不确定—— A+H 战略 25-10-14 通过，但具体时点未披露
股权激励方案 25 年未落地—— 回购 4,202,200 股 / 1.25 亿元库存股待激励方案落地

资料索引

一手数据源

东山精密_2025_年报_摘要（v0.3 完整重写）— 25 年报数据（2026-04-22 披露 / 167 页）+ §13-§24 深度补丁
东山精密_2026Q1_季报_摘要（v0.3 新建） — 26Q1 业绩（2026-04-28 披露）+ 资本开支 / 研发 / 客户订单深度信号
东山精密_2026-04-28_投关活动（v0.2 新建） — 25 年度业绩说明会（线上，70+ 家机构提问 22 题）
东山精密_机构调研_投研概览 — 业务概览 + 客户结构 + 投资逻辑

主要引用片段

来源	时间	关键信息
公司年报	2026-04-22	全年 401.25 亿 +9.12% / 光模块 14.36 亿（毛利率 36.74%）
26Q1 季报	2026-04-28	营收 131.38 亿 +52.72% / 归母 11.10 亿 +143.47% / 扣非 10.59 亿 +166.99%
4-28 业绩说明会	2026-04-28	硅光与 EML 长期共存 + InP/MOCVD 锁产能 + PCB 利润提升路径 + 不发布业绩指引
Q1 业绩预告点评	2026-04-17	业绩预告 +119-152%，光通信打开新成长曲线
路演纪要	2026-04-14	"策略对话通信：相信光，站在光里"——三大头部厂商定位
内资研报	2026-03-18	PCB+光通信，AI 互连龙头新一轮价值重估
外资研报	2026-03-16	"Likely Gainer Amid Optical Chip Tightness"（受益光芯片紧张）
业绩说明会	2026-04-08	Q1 索尔思助力业绩加速释放
4-28 业绩说明会全文纪要（v0.5 新增）	2026-04-28	管理层陈述 + 12 轮 QA / 攻守兼备战略 / 5 大投资逻辑 / 客户给 27-29 年 100% 复合增长指引
长江证券 4-28 交流会（蔡少东，v0.5 新增）	2026-04-28	维持重点推荐 / 目标市值 4000 亿（20x PE）/ 中长期 3000-4000 亿 + PCB 上行空间

13. v0.5 业绩说明会 + 卖方深度信号（2026-05-07 补丁）

13.1 攻守兼备战略框架（管理层首次正式定调）

战略侧	业务	角色	经营状态
防守之盾	软板（维信）+ 传统 PCB（超声）+ 触控显示 + 精密制造	消费电子 + 汽车基本盘	25 全年自有基本盘（不含 LED）净利约 20 亿+ / 现金流 40-50 亿
进攻之矛	光模块（含光芯片）+ AI PCB	AI 数据中心两大核心器件	26Q1 AI 相关利润贡献已超 50%

新老动能转换确认：25 年完成业务和战略调整，26Q1 已基本说明新老动能成功切换（管理层口径）。

13.2 25 年分业务深度复盘

业务	25 年表现	26 年展望
维信（软板）	受泰国基地亏损 ~2 亿影响，增收减利	大客户模组板今年导入泰国工厂 → 趋势扭转
超声（传统 PCB）	AI 拉动，增收增利	行业景气延续
AI PCB（Multek）	大额投入期，产能未释放	产能释放到 26 年底 / 27 年，主要增量在 27 年
触控显示	客户调整商业模式（部分变收加工费），减收增利	商业模式调整持续
精密制造	大客户项目 delay → 稼动率不足 → 平收减利	项目推进 + 国内新能源新客户 → 目标扭亏为盈
LED	亏损 + 剥离形成大额损失，是 25 年业绩低于预期的最重要因素	RGB 业务全部处理完，后续不再拖累

13.3 25 年期间费用拆解（管理层口径）

项目	同比增量	拆分
总期间费用	+7.65 亿	管理 +3 亿 + 财务 +3 亿 + 其他
管理费用	+3 亿	并表因素 + 并购项目费用 + 港股发行费用
财务费用	+3 亿	汇率影响（25 全年）
政府补贴	-1.5 亿	基数下降
正贡献来源	—	并表利润 + 负商誉是利润增长主要来源

13.4 26Q1 汇率影响细化

26Q1 单季汇率损失 1 亿+
同比影响业绩 接近 2 亿
26Q1 财务费用 +3479%（2.48 亿）= 并购贷款利息 + 美元升值汇兑损失叠加
26Q1 毛利率提升 5pct 至 19.25%，主因索尔思高毛利产品拉动（抵御了汇率拖累后仍正向）

13.5 资本开支节奏

时期	资本开支付现	信号
25 全年	43.8 亿	抢抓 AI 服务器市场机遇
26Q1 单季	21.6 亿	半年节奏已是 25 全年的 49%
26Q1 末资产负债率	64%	自有资金不足 → 大量银行贷款

13.6 五大投资逻辑（管理层正式总结）

穿越周期能力：业务覆盖 AI 全生命周期（移动互联网基建 → 应用爆发 → AI 基建 → AI 端侧）
产品矩阵独特性：市场上唯一同时具备"光模块 + 光芯片 + AI PCB"的公司；国内唯一具备高速光芯片能力的公司
光芯片资源稀缺：稀土管制磷化铟衬底 + NV 投资 Lumentum / Coherent 各 20 亿美元；全球 5 家光芯片中唯一不受稀土管制的中国公司
并购整合能力：跨国并购方法成熟（看得准 + 买得值 + 治得好）
全球化布局：海外员工 >20%，覆盖东南亚 / 欧洲 / 美洲

13.7 光模块代际节奏（袁永刚详细口径）

代际	24-25 年	26 年	27 年	28 年
800G	主力	仍是大主力（缺货、能见度高、量很大）	继续	—
1.6T	起步	下半年开始批量	留出战略空间 / 明年量也不错	大部分切换到 1.6T（价值量是 800G 的 ~2 倍）
3.2T	—	400G 光芯片今年目标实现可量产技术突破，样品快出来	公司优势更明显（核心是芯片资源）	全面爆发
CPO / NPO / OCS	—	NV 推 CPO 坚定；其他厂家观望 / NPO+OCS 布局	—	全光柜内方案确定，NVL576 单柜可插拔光源价值量 ~20 万美元

核心战略："全光"柜内路线的核心是磷化铟，公司"可插拔光源 + 芯片"两头卡位——做不了 CPO 可做可插拔光源 / 供不了 NPU 可供芯片。

13.8 5 大 CSP 客户突破（v0.4.1 仅"北美大客户推测"，v0.5 补客户代号）

代号	推测身份	进展	产品
M 客户	微软（推测）	已量产（最早合作）	400G / 800G
X 客户	Meta（推测）	已量产	800G
A 客户（新增）	亚马逊（推测）	通过光芯片切入，2027 年起供货	1.6T
N 客户（新增）	NVIDIA（推测）	送样中	1.6T
O 客户（新增）	Oracle（推测）	Q2 已接到订单	800G
新光芯片客户	待定	送测中，洽谈 27 年模块业务	—

结论：从二线光模块厂商进阶至一线梯队（基本唯一第三家国产光模块龙头），主流 CSP 基本覆盖。

13.9 光芯片产能爬坡时间表

时期	产能	用途
当前（26 年初）	5 KK / 月（5 百万颗）	自用为主
2026H1	维持 5KK / 月	仍以保障自用为主
2026H2	扩产中	开始对外销售光芯片
2026 年底 - 2027 年	3 亿颗 / 年化	数倍扩张完成
28-29 年	进一步扩产	满足客户复合 100% 增长指引

两个客户洽谈 27-28 年订单： - G 客户（谷歌推测）：洽谈 2027 年 200G EML 光芯片订单，目前验证阶段 - A 客户（亚马逊推测）：洽谈 2027-2028 年 100mW CW + 100G EML 订单

行业背景： - NV 已分别投资 Lumentum / Coherent 各 20 亿美元，提前锁定海外双寡头光芯片产能 - 索尔思未来两个季度有望锁定 2028 年全部产能（行业极度缺光芯片） - 客户给 27 / 28 / 29 年订单指引为复合增长 100%

13.10 上游物料锁定（4-28 IR 详细化 v0.4.1 暗示版）

物料	锁定状态	锁定方式
磷化铟（InP）衬底	已锁好未来 2-3 年需求	与供应商达成默契
法拉第旋光片	国内头部 2 家 + 公司锁好未来 2-3 年需求	资金支持供应商扩产
MOCVD 设备	持续追加（25 年 7 月起）	战略合作 + 预付机制
DSP 电芯片	与 Marvell / Broadcom 锁单	新副总：Broadcom 中国区前总经理 + Marvell 中国区前总监——专门负责电芯片策略
价格风险	不担心大幅涨价	小物料涨幅有限；磷化铟在光模块 BOM 占比 ~0.5-1%，涨一倍两倍影响有限

最大风险来自公司自身：芯片扩产良率与产能爬坡（管理层定性"最大风险是我们自己"）。

13.11 硅光方案进展（4-28 公司表态）

1.6T 硅光 + EML 双方案并行；新产品同步开发两条路线
2026Q2 已与客户形成"10 万级别 / 月"硅光交付
硅光制造工艺比 EML 更简单（"等于做 EML 跟做 CW 光源，是降维生产"）
硅光毛利率比 EML 更高一点
硅光不存在明显技术瓶颈，将成为公司未来重要产品系列

13.12 AI PCB 中长期空间

当前能力：处于一线行业当中
头部客户 1 个月左右进入验厂流程（埋电容等未来产品）
部分核心产品下个月继续送样
行业属性："类半导体行业"，投入产出周期较长
未来 2-3 年中长期空间：再造一个维信以上（即年营收 50 亿美金 / 净利 3-4 亿美金 / 现金流 6-7 亿美金量级）
AI PCB 跟光模块比弹性差距大，但稳健性强

13.13 扩产能力配套

维度	现状	周期
设备到货周期	已追加大量订单（自 25 年 7 月起）	6-12 个月
人才储备	台湾 + 中国大陆双地研发；台湾半导体人才厚度强；台湾团队薪酬激励到位	—
LED 团队转用	LED 封装 / 显示事业部人员转去支持光模块 COB 封装，部分设备可通用	立即可用
海外产能	泰国基地扩产；管理厚度（海外员工接近上万）支撑	持续扩张

管理层定性："人才厚度够 / 设备战略时间够 / 良率是最大变量"。

13.14 长江证券（蔡少东）4-28 卖方观点

项	数值
评级	维持重点推荐
目标市值	4000 亿（20x PE）
中长期空间	光模块业务支撑 3000-4000 亿 + AI PCB（谷歌）/ NV 交换机板上行空间

利润预测：

年份	整体利润	索尔思	主业	AI PCB
26E	~90 亿	60 亿	30 亿	—
27E	~200 亿	150 亿	30 亿	20 亿

对标海外光模块龙头（明年估值更高，具备进一步上修空间）。

13.15 卖方关键跟踪点

G 客户 200G EML 验证 / 签单进度
A 客户 1.6T 模块出货节奏 + 100mW CW 与 100G EML 订单兑现
索尔思产能扩张落地（5KK / 月 → 3 亿颗 / 年）
AI PCB 与 NV 交换机板进展（中长期催化）
400G 光芯片今年可量产突破时点
26Q2 起逐季营收改善节奏
未来两个季度索尔思 2028 年产能锁定情况

13.16 v0.5 新增看多点（叠加既有 34 条）

客户从 2 家 → 5 家 CSP 全面突破——A / N / O 三个新增大客户具体进展
客户给 27 / 28 / 29 年订单复合 100% 增长指引——海量需求确定性
光芯片产能 5KK / 月 → 26 年底 3 亿颗 / 年（数倍扩张）+ 26H2 开始对外销售
索尔思未来 2 个季度可能锁定 2028 年全部产能——稀缺性兑现
战略目标：做到全世界最大产能的光芯片公司（袁永刚口径，中国 3 寸堆产能效率优势）
InP 衬底 + 法拉第旋光片均已锁好未来 2-3 年需求——上游瓶颈消除
新增 Broadcom / Marvell 中国区前高管负责电芯片策略——锁单能力升级
26Q2 硅光 10 万 / 月级别交付——硅光方案双线并行
AI PCB 中长期空间"再造一个维信"——50 亿美金营收量级潜力
NVL576 单柜可插拔光源价值量 ~20 万美元——CPO 时代价值量跃升
1.6T 价值量是 800G 的 ~2 倍 / 28 年大部分切换 1.6T——代际升级红利
LED 业务剥离完成——25 年业绩拖累项一次性出清
基本盘（不含 LED）净利约 20 亿+ / 现金流 40-50 亿——稳健现金流支撑 AI 投入
5 大投资逻辑（穿越周期 / 产品矩阵唯一 / 光芯片稀缺 / 并购整合 / 全球化）形成完整壁垒
26Q1 AI 相关利润贡献 >50%——结构升级关键拐点
长江证券 4-28 目标市值 4000 亿（20x PE）+ 27E 利润 200 亿（索尔思 150 + 主业 30 + AIPCB 20）—— 卖方共识强烈
管理层定性"现在不求订单只求产能"——供需失衡下卡位有利
设备到货周期 6-12 个月 + LED 人员转 COB——扩产配套能力强
唯一 5 家光芯片中不受稀土管制的中国公司——监管溢价

13.17 v0.5 新增看空点（叠加既有 30 条）

客户名以代号形式披露（M / X / A / N / O）——具名客户验证缺失，存在乐观预期落空风险
27-29 年 100% 复合增长是客户指引而非合同——指引兑现不等于订单兑现
管理层主动承认最大风险是"我们自己"——芯片扩产良率与产能爬坡是关键不确定性
3 亿颗 / 年产能 vs 当前 5KK / 月（5 百万 / 月 = 60 百万 / 年 = 0.6 亿颗）——一年内 5 倍扩张，实施风险显著
AI PCB"再造一个维信"是 2-3 年长期愿景——非短期催化
400G 光芯片今年仅"目标可量产"——未量产即未兑现
26Q1 财务费用 +3479%——汇率拖累持续，套保不足覆盖全部敞口
资产负债率 64%——杠杆水平较高，进一步资本开支需融资支撑
长江证券 27E 200 亿利润假设：索尔思 150 亿 = 主业 30 亿的 5 倍——索尔思业绩弹性是估值核心，任何环节滑坡都对市值有显著影响
稀土管制 / 磷化铟出口管制是未来政策风险——可能影响海外客户认证
超声 / 维信 / 触控显示等基本盘业务 25 年自有部分增收减利——基本盘并非全面稳健
政府补贴 25 年同比 -1.5 亿——非经常损益基数下移

14. 最新跟踪与边际变化（v0.5 · 2026-05-07）

数据源：基于近 60 天（2026-03-08 ~ 2026-05-07）机构原始信源整理 — 投研 Agent 投资逻辑 + 7 条机构纪要/点评/研报（方正、开源、招商、长江、国盛、招商二次）+ 1 份投关 Q&A 完整原文 + Wide Search 市场争议提炼（124 条引用源）

14.1 近期重要事件时间表

时间	事件	影响
2026-04-08	公司发布 26Q1 业绩预告（归母净利 10-11.5 亿，同比 +120%~150%）	索尔思并表后利润弹性首次显性，引发预期重估 [机构点评]
2026-04-22	披露 2025 年年度报告（营收 401.25 亿、归母净利 13.86 亿）	25 全年毛利率 14.09%，光电显示拖累显现，但核心业务稳健 [公司公告]
2026-04-28	26Q1 正式财报 + 业绩解读会（营收 131.4 亿、归母净利 11.10 亿、毛利率 19.33%）	季度 ROE 拐点确立，AI 业务利润占比超 50%，毛利率同比 +5.19pct [路演纪要]
2026-04-29	投关纪要披露（投资者关系活动记录表 20260428）	公司就产能、客户、订单等做相对审慎回应，多以"商业保密"处理细节 [上市公司披露投关纪要]
2026-05（预期）	亚马逊对索尔思工厂审核及产品关键验证	锁定 AWS 大客户的关键步骤，决定 2026H2-2027 订单确定性 [机构点评]
2026-Q3（预期）	谷歌 / 多家海外客户 CW 激光硅光模块新一轮认证；1.6T 模块认证落地	谷歌为北美四大云中尚未规模突破客户；1.6T 决定下一代卡位 [机构点评]
2026-Q3（预期）	AI PCB 珠海新基地投产爬坡	超 10 亿美元高端 PCB 产能进入收入贡献期，第二增长引擎兑现起点 [内资研报]
2026-Q4（预期）	1.6T 光模块逐步量产放量	单价/利润率显著高于 800G，决定 2027-2028 增长斜率 [内资研报]

14.2 投资逻辑梳理

短期主线（1-3 月）

北美云厂商认证窗口期：5 月 AWS 验厂 + Q3 谷歌 / 1.6T 认证是核心催化。索尔思已向 Meta 出货 800G，Oracle / MSFT / xAI 导入顺利，AWS / NVDA 1.6T 送样推进。任一突破将带动 2026H2-2027 订单规模和市场份额预期重估。核心跟踪：索尔思新增大客户公告 + 北美产业链验证信息。
EML 上游紧缺、IDM 模式价值凸显：Lumentum EML 订单已排至 2028，行业供需缺口从 20% 扩至 25-30%。索尔思具备国内稀缺的 100G/200G EML 自研量产能力，并规划 2H26 月产能 22KK、2027 年 3 亿颗、年内 400G EML 量产。在缺芯环境中垂直整合是抢单核心竞争力。核心跟踪：索尔思光芯片月度产能爬坡 + 良率进度。
产能即壁垒，"短期不求订单只求产能"：管理层在解读会上明确该判断，反映需求端确定性高、瓶颈在供给。光模块 27 年规划月产能 200 万只、整年 2500 万只（部分卖方上修后口径）。

长期逻辑（1-3 年）

"光模块（含光芯片）+ AI PCB" 双引擎稀缺平台：A 股唯一同时具备高端光芯片、光模块、AI 服务器 PCB 全栈能力的公司。光连接 + 电连接同步爆发期，一站式解决方案增强客户粘性，2026 底 AI PCB 新产能释放后由单引擎转为双引擎。核心跟踪：AI PCB 收入占比 + 毛利率。
技术迭代卡位：800G/1.6T 已批量交付与送样，单波 400G EML 在研为 3.2T 储备。光模块迭代周期缩短至 2 年左右，从底层芯片出发的布局是未来 2-3 年市占率与盈利能力的基础。
激进扩产 + 全球化交付：光芯片 26 年底 22KK/月、光模块 27 年 200 万只/月、超 10 亿美元高端 PCB 新基地；亚 / 北美 / 欧洲基地满足客户本地化与供应链安全。

14.3 机构纪要要点（路演 / 业绩会 / 投关）

2026-04-28 业绩解读会（董事长袁总、总裁单总、董秘冒总）：25 年外部不确定性高（原材料、贸易摩擦、消费疲软），但 AI 算力驱动算力硬件深度重构；并表索尔思后光模块 + 光芯片成为利润核心拉动；管理层明示"自身光芯片扩产良率与产能爬坡是最大风险"；"硅光与 EML 长期共存、场景分工"；公司双路线并行（1.6T 同步推硅光与 EML）；硅光月交付已达 10 万级；AI PCB"类半导体"，投产与产出需时间，主要增量在 2026 年底至 2027 年；管理层强调对 ROE 与产出率有强要求。
2026-04-11 长江证券下午茶（193 期，蔡少东）：Q1 业绩强势主因索尔思持续导入新大客户；并表后构筑新利润增长极；股价表现强劲源于盈利能见度。
2026-04-17 产业链跟踪更新（机构点评，"坚定看 5000e+"）：26Q4 光芯片月产能规划由 22KK 上修至 28KK；27 年光模块整体产能规划达 2500 万只；上游物料高频数据交叉验证出货全面加速；预计索尔思 26Q2 业绩环比翻倍、Q3 量利双升。
2026-04-29 投关 Q&A（精选实质性回答，过滤套话）：
Q：明年规划产能的客户获取情况？
- A：合作稳步深化，客户导入、认证及业务对接各项工作有序稳步推进。（信息量有限，未披露具体客户份额）
Q：订单情况？
- A：整体订单需求稳定，生产经营有序开展，各业务板块稳…（同样审慎，未披露分客户/分产品收入）
整体观感：投关纪要语言相对克制，分业务营收 / 毛利 / 客户集中度多以"商业保密"处理。市场需主要依赖路演纪要、专家交流和卖方研报补充细节。

14.4 卖方核心观点摘录（6 家）

机构	日期	核心观点
方正证券	04-30	业绩拐点已至，光模块 + PCB 双翼齐飞；25 年净利同比 +27.7%、26Q1 净利同比 +143.5%、毛利率 19.3%（同比 +5.2pct）
开源证券	05-05	"光模块 + AI PCB"打开成长空间，维持"买入"
招商证券	04-23	双轮驱动战略 + AI 需求拉动业绩向上；光电显示板块拖累但核心业务稳健
招商证券（二次）	04-08	26Q1 预增超预期，索尔思光模块 / 光芯片业务持续放量，净利率边际抬升
国盛电子	04-28	26Q1 业绩落在指引上沿，光芯片自研价值凸显（IDM 模式溢价）
长江证券	04-11	周六下午茶强调索尔思持续导入新大客户为利润主驱动

卖方 26-28 年盈利预测分歧明显：机构 A 76.7/149.4/232.9 亿、机构 B 68.78/128.24/192.67 亿、机构 C 74.5/150.1/237.7 亿、机构 D 72.41/141.39/217.49 亿。差异主因为：放量节奏、光芯片良率、AI PCB 毛利结构、汇兑与补贴假设不同。

14.5 主要争议与分歧

争议 1：光芯片（EML）产能与良率能否按规划兑现

多头观点：行业缺口至 2028（Lumentum 排单佐证），公司物料锁定 2-3 年（磷化铟衬底、旋光片），2H26 22KK/月、年内 400G EML 量产、26Q1 毛利率 +5.19pct 已验证利润传导。
空头观点：管理层自承"良率与产能爬坡是最大风险"；高资本开支下短期借款 80.11 亿、资产负债率约 64%、26Q1 财务费用 2.48 亿（含汇兑损失 >1 亿），若爬坡非线性则财务弹性承压。
跟踪：索尔思月度产能数据 + 良率指引 + 财务费用率走势。

争议 2：硅光 vs EML 路线，份额与毛利演进

多头观点：场景分工、长期共存，EML 在中长距不可替代；公司双路线并行（1.6T 同推硅光与 EML），高端 EML 稀缺溢价支撑盈利质量。
空头观点：硅光制造工艺更简单、成本更低，硅光月交付已达 10 万级；若硅光渗透超预期则压缩 EML 份额、改变整体毛利结构。
跟踪：1.6T 客户实际产品组合（硅光 / EML 占比） + 单模块毛利率。

争议 3：北美头部客户认证与订单兑现节奏

多头观点：800G 已向 Meta 出货，MSFT / Oracle / xAI 导入顺利，AWS / NVDA 1.6T 送样推进；管理层"短期不求订单只求产能"反映需求强势地位。
空头观点：认证 / 验厂周期长且不可视；25 年光模块仅占总营收 3.58%，"由小到大"爬坡期对客户放量节奏敏感度高；公司 IR 多以"商业保密"处理客户集中度，存在信息不对称。
跟踪：5 月 AWS 验厂结果 + Q3 谷歌 / 1.6T 认证披露 + 单一客户收入占比变化。

争议 4：AI PCB 重资本扩产的回报与财务弹性

多头观点：Multek 具备 78 层 +、7 阶厚板 HDI 制造能力，超 10-13 亿美元扩产，2-3 年刚性 PCB 规模有望翻倍；新基地年内投产、GPU/ASIC 客户打样推进。
空头观点：投产到产出"类半导体"周期长，主要增量在年底至 2027；25 年资本开支 43.8 亿、26Q1 资本开支 21.6 亿、资产负债率 ~64%、汇兑波动大，重资产扩张下短期报表压力存。
跟踪：AI PCB 季度收入占比 + 毛利率 + 资本开支节奏 + 财务费用率。

争议 5：业绩与估值可持续性（高 PE + 卖方分歧）

多头观点：26Q1 营收 +52.72%、归母净利 +143.47%、毛利率 +5.19pct、净利率 +3.25pct，AI 利润占比 >50%，双引擎驱动；多家卖方维持"买入 / 强烈推荐"。
空头观点：截至 ⅚ 收盘 191.88 元，TTM PE ~172 倍处历史高位；卖方 26-28 年净利预测差异在 8-15 亿元区间，对放量节奏假设差异显著；若任一链条不及预期则估值回撤风险大。
跟踪：PE Band 与 PB Band + 季度业绩对预期的兑现度 + 卖方一致预期变化。

14.6 边际变化清单（v0.4.x → v0.5.0）

🆕 26Q1 业绩拐点确立：单季归母净利 11.10 亿（同比 +143.47%）、扣非 10.6 亿（同比 +167%）、毛利率 19.33%（同比 +5.19pct）、净利率 8.56%（同比 +3.25pct），AI 相关利润占比 >50%，光模块从"小业务"跃为利润核心拉动。
🆕 光芯片产能规划上修：26Q4 月产能由 22KK 上修至 28KK；27 年光模块整体产能规划由原指引上调至 2500 万只（产业链跟踪口径）。
🆕 管理层风险口径：首次将"自身光芯片扩产良率与产能爬坡"列为最大风险（业绩解读会原话）；同时承认硅光月交付已达 10 万级，对路线之争给出更克制表态。
🆕 财务弹性边际承压：短期借款 80.11 亿元、资产负债率 ~64%、26Q1 财务费用 2.48 亿元（汇兑损失 >1 亿元）、26Q1 资本开支 21.6 亿元，重资本扩张下需持续监控现金流与杠杆。
🆕 客户矩阵进一步明晰：800G 已向 Meta 出货，Oracle / MSFT / xAI 导入顺利、AWS 5 月验厂、NVDA 1.6T 送样、谷歌 Q3 认证；构成北美一线客户全覆盖的"打卡进度表"。
📌 双轮驱动战略延续：光模块 + AI PCB 协同框架未变，但 PCB 端从规划阶段进入年内投产阶段（珠海新基地）。
📌 TTM PE ~172 倍高估值：估值已较 v0.4.x 显著抬升，市场对兑现路径信息更敏感。

关键跟踪指标：索尔思光芯片月度产能 / 良率 · AWS 5 月验厂结果 + 谷歌 Q3 认证 · AI PCB 珠海基地投产进度 · 财务费用率 + 汇兑损益 + 资产负债率 · 800G/1.6T 单一大客户收入占比

来源汇总（v0.5）：内资研报 6 家（方正、开源、招商×2、国盛、长江、华创等参考）· 路演纪要 3 份（业绩解读会、长江下午茶、东吴 TMT 联合电话会）· 投关纪要 1 份（20260428 投资者关系活动记录表）· 机构点评 / 专家交流 3 份（产业链跟踪、索尔思专家交流）· Wide Search 124 条引用源综合提炼