剑桥科技（603083.SH / 06166.HK）投研深档
1. 一句话卡位
卡位
A+H 双重上市的光模块二梯队领跑者，与 思科 JDM 独家合作模式深度绑定（覆盖 微软 Oracle 等终端 AI 客户）。三大业务并行：电信宽带（19.92 亿，最大）+ 高速光模块（16.75 亿，毛利率从 24% 跃升至 34.49% +10pct）+ 无线网络（11.53 亿）。25 年 800G 光模块销量 91.1 万只 / ASP 1838 元，26 年 1.6T 放量在即。海外产能多基地（嘉善 + 马来西亚），借助 Pillar Two 全球税制压力（营收 7.5 亿欧元 / 4 年触发 15% 所得税）短期不会触线，但海外扩张节奏关键。
2. 股权与管理层
- 资本平台：A 股 603083 + H 股 06166（双重上市）
- 战略并购：2022 年收购 Actiontec（迈智微），强化北美研发 / 销售 / 支持能力，深耕 Google Fiber、Verizon 等北美客户
- 生产基地：上海 + 嘉善光电子技术智造基地（25 年 落成启用）+ 马来西亚生产基地（光模块直接发客户）
3. 业务结构与财务快照
三大业务板块
| 业务 | 25 年 收入 | YoY | 毛利率 | YoY 变化 |
|---|---|---|---|---|
| 电信宽带 | 19.92 亿 | — | 14.01% | -4pct |
| 高速光模块 | 16.75 亿 | 大幅增长 | 34.49% | +10pct |
| 无线网络（含小基站） | 11.53 亿 | — | 19.00% | -4pct |
| 合计 | 48.23 亿 | +32.07% | — | — |
财务时间序列
| 指标（亿） | 24 年 | 25 年 | 25 年 YoY |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 36.52 | 48.23 | +32.07% |
| 归母净利润 | 1.66 | 2.63 | +58.08% |
| 高速光模块销量（万只） | — | 91.1 | — |
| 高速光模块 ASP（元） | — | 1,838 | 800G 占比持续提升 |
| 汇兑损失 | 较小 | 0.85 亿（拖累归母） | — |
关键事项
- 汇兑损失 8461 万元 —— 若剔除该影响，归母实际 +90% 左右
- 高速光模块毛利率 +10pct 跃升 —— 800G 占比提升 + 规模效应
- 25Q3 单季营收 33 亿（高速增长延续）
4. 主要产品矩阵
高速光模块（增长引擎）
| 产品类别 | 状态 |
|---|---|
| 400G 光模块 | 量产 |
| 800G 光模块 | 25 年 销量 91.1 万只，月产 5 万支扩产中 |
| 800G 硅光模块 | 量产（思科 JDM 配套） |
| 1.6T 光模块（3nm DSP） | 26 年 放量在即 |
| NPO 模块 | 业界关注（关键词频出现 14 次） |
电信宽带（基础盘）
XG-PON / XGS-PON / GPON OLT/ONU + Wi-Fi 7 网关（25 年 Q3 实际发货可观）
无线网络
5G 小基站 + 边缘计算 + 工业互联
5. 技术路线与竞争壁垒
核心壁垒：思科 JDM 独家绑定
- JDM 模式（联合设计制造）独家与 思科 合作
- 思科覆盖 Oracle / 微软 等核心 AI 客户 → 剑桥科技通过思科间接服务这些 CSP
- 24 年 预计向思科出货 60 万支 800G 模块，占当年光模块 50%+
- 25 年 月产能 5 万支 + 持续扩产
- 1.6T 方案领先（3nm DSP + 800G 硅光芯片研发）
与 A 股双龙头差异化
| 维度 | 中际旭创 / 新易盛 | 剑桥科技 |
|---|---|---|
| 客户绑定 | 直接对北美 CSP（NV/MS/Meta/谷歌/AWS） | 通过思科 JDM 间接 |
| 业务结构 | 90%+ 数通光模块 | 35% 高速光模块 + 41% 电信宽带 + 24% 无线 |
| 营收规模 | 248-382 亿 | 48 亿（⅕-⅛） |
| 毛利率 | 35-48% | 高速光模块 34.49% |
优势与短板
优势： - 思科 JDM 独家绑定（不直接竞争双龙头主战场） - A+H 双重上市（资本平台优势） - 多元业务（电信 + 无线）抗周期
短板： - 规模仅 48 亿，远小于双龙头 - 客户集中在思科一家（中介风险） - 部分业务毛利率下降（电信 / 无线）
6. 产业链上下游
上游
| 类型 | 主供 |
|---|---|
| 光芯片（800G/1.6T 硅光） | 自研 + 海外光芯片 |
| DSP 芯片 | 博通 / Marvell（3nm） |
| EML / CW 光源 | Lumentum / Coherent |
| 设备 / 物料 | 多源 |
下游
下游_云厂商数通 · 下游_交换机厂商 · 下游_电信运营商
7. 主要客户
主要客户结构
| 客户 | 业务 | 重要性 |
|---|---|---|
| 思科 / Cisco | JDM 独家光模块（覆盖 Oracle / 微软 / Meta 等终端） | 核心 |
| Google Fiber | 北美宽带 | 重要（通过 Actiontec） |
| AT&T / Verizon | 北美电信宽带 | 重要 |
| Wi-Fi 7 客户 | 家庭网络 | 增长中 |
Pillar Two 税制问题
OECD 国家 Pillar Two 要求全球合并营收 4 年内 2 年达 7.5 亿欧元的跨国企业适用 15% 所得税。剑桥科技 25 年 营收 30 多亿（约 4-5 亿美元）短期不会触线，但海外扩张节奏需关注。
8. 产能与扩产
| 基地 | 用途 | 状态 |
|---|---|---|
| 上海总部 | 研发 + 部分生产 | 主基地 |
| 嘉善光电子技术智造基地 | 800G/1.6T 光模块 | 25 年 落成启用 |
| 马来西亚生产基地 | 海外大客户直发 | 持续扩产 |
| 北美 Actiontec | 研发 / 销售 / 支持 | 2022 收购整合 |
9. 财务画像 · 卖方预期
估值
26-04 总市值 452.87 亿 / PE(TTM) 219.94×（远高于双龙头）
卖方观点
- 华鑫证券：买入维持，1.6T 光模块放量在即
- 国泰海通：模块盈利提升，激励草案发布（2026-03-30）
10. 关键事件时间线
| 时间 | 事件 | 投研意义 |
|---|---|---|
| 2022 | 收购 Actiontec（迈智微） | 加强北美研发 / 客户支持 |
| 24 年 | 与思科 JDM 模式确立，预计出货 60 万支 800G | 核心客户绑定 |
| 25 年 落成 | 嘉善光电子技术智造基地 | 国内产能扩张 |
| 25 年 全年 | 营收 48.23 亿 +32% / 归母 2.63 亿 +58% | 业绩兑现 |
| 25 年 | 高速光模块毛利率 +10pct 跃升至 34.49% | 800G 占比提升 |
| 25Q3 | 单季营收 33 亿 | 高速增长延续 |
| 25H2 | 港股 06166.HK 上市 | A+H 双重资本平台 |
| 26-01-22 | 业绩预告业绩预增 + 1.6T 放量在即 | 一致预期向上修 |
| 26 全年预期 | 1.6T 大规模交付 + 思科持续放量 | 业绩兑现 |
11. 核心矛盾与跟踪指标
核心 thesis
思科 JDM 独家合作 + A+H 双资本平台 + 嘉善 + 马来西亚双基地 + 高速光模块毛利率跃升。短期看 1.6T 放量节奏，长期看通过思科间接服务 AI CSP 的份额是否能继续扩大。
关键跟踪指标
| 指标 | 频率 | 信号意义 |
|---|---|---|
| 800G 月产能与季度出货 | 季度 | 思科订单兑现节奏 |
| 1.6T 客户验证 → 量产时点 | 半年 | 下一代代际 |
| 高速光模块毛利率持续性 | 季度 | 34.49% 是否守得住 |
| 电信 / 无线毛利率 | 季度 | 基础盘是否止跌 |
| 马来西亚基地产能利用率 | 季度 | 海外交付能力 |
| Wi-Fi 7 出货 | 季度 | 第二曲线 |
| 思科客户依赖度 | 半年 | 单一中介风险 |
12. 多空逻辑
看多
- 思科 JDM 独家合作 —— 不与双龙头直接竞争，间接服务 Oracle / 微软 / Meta
- 高速光模块毛利率 +10pct 跃升至 34.49% —— 800G 占比提升验证
- 1.6T 放量在即 —— 26 年 业绩弹性窗口
- A+H 双重上市资本平台 —— 国际融资渠道
- 嘉善 + 马来西亚双基地 —— 海外产能对冲地缘风险
- 多元业务（电信 + 无线）抗周期 —— 不完全依赖 AI 周期
- Wi-Fi 7 第二曲线 —— 25Q3 实际发货可观
看空
- 思科一家中介依赖 —— 思科策略变化直接冲击业绩
- 规模小于双龙头 —— 48 亿 vs 248-382 亿，议价权弱
- 电信 / 无线毛利率下降 —— 基础盘承压
- PE 219× 估值高位 —— 业绩兑现压力大
- 汇兑损失 8461 万 —— 暴露汇率风险管理短板
- 没有北美 CSP 直接订单 —— 与双龙头客户优势差距大
- 小基站 + 电信宽带业务空间有限 —— 增速放缓
资料索引
一手数据源
- 剑桥科技_2025_年报_摘要 — 25 全年财务 + 业务结构
- 剑桥科技_机构研报_行业召回 — 投关 / 路演 / 研报 / 点评 8 条召回
主要引用片段
| 来源 | 时间 | 关键信息 |
|---|---|---|
| 公司年报 | 2026-03-31 | 全年 48.23 亿 +32% / 三业务拆分 |
| 国泰海通点评 | 2026-03-30 | 模块盈利提升 + 激励草案 |
| 华鑫证券点评 | 2026-01-25 | 1.6T 放量在即 + 维持买入 |
| 国泰海通首次覆盖 | 2026-01-23 | 全球布局领导者，光模块业务有望超预期 |
| 投关纪要 | 2025-08-25 | 嘉善基地落成 + 北美运营商业务展望 |
| 机构投资者交流 | 2025-11-09 | Pillar Two 税制 + Wi-Fi 7 + 800G 扩产 |
| 投资点评 | 2025-06-19 | AI 光模块核心标的 + 思科 JDM 独家逻辑 |