天准科技（688003.SH）投研深档
1. 一句话卡位
卡位
A 股"机器视觉 + 智能计算平台"工业数智化龙头。主业 5 大板块：消费电子（A 客户主导）+ PCB 制程（LDI/AOI/钻孔）+ 半导体（明场检测 40nm 已订单 / 28nm 验证中 + Overlay 套刻）+ 智能驾驶/具身智能控制器（英伟达 Jetson + 地平线 J6 双平台）+ 光伏（拖累中）。光通信切入点：天风证券点评（长光华芯 路演纪要 2026-03-18）显示天准是光芯片专用设备（排巴机/拆巴机/AOI/测试机/分选机/固晶机）核心供应商，25-27 设备业务订单数倍级增长。25 年营收 17.90 亿（+11.28%）、归母 0.79 亿（-37%，主因费用 + 光伏）；新签订单 24.45 亿（+33.96%）+ 在手 14.35 亿 是底盘。卖方 26E 归母 1.98-2.34 亿，核心变量在半导体设备落单 + 控制器放量。
2. 股权与管理层
- 行业属性：科创板（688003.SH，首批 25 家）
- 战略：工业数智化平台型企业 + 多品类多行业覆盖
- 业务线扩展节奏：19 年 PCB / 20 年半导体（参股苏州矽行 + 收购德国 MueTec）/ 24 年成立天准星智（具身智能 + 智能驾驶）
- 18-24 年营收 CAGR 21.17%
3. 业务结构与财务快照
25 年业绩快报
| 指标 | 25 年 | YoY |
|---|---|---|
| 营业收入 | 17.90 亿 | +11.28% |
| 归母净利润 | 0.79 亿 | -36.96% |
| 总资产 | 49.32 亿 | +36.39% |
| 新签订单 | 24.45 亿 | +33.96% |
| 在手订单 | 14.35 亿 | — |
| 具身智能方案新签 | 2.26 亿 | +70.95% |
季度节奏
| 期间 | 营收 | 归母 | 备注 |
|---|---|---|---|
| 25H1 | 6.0 亿（+10.32%） | -0.14 亿（减亏） | A 客户改善起点 |
| 25Q2 单季 | — | 0.18 亿（+54%） | 利润环比改善 |
| 智能驾驶 H1 | 0.65 亿 | — | +125% YoY |
| 25Q1-Q3 | +14.8% | -0.15 亿 | 同比仍亏损 |
| 25Q3 经营现金流 | — | +0.31 亿（转正） | 同比 -1.4 亿大幅改善 |
| 25 全年 | 17.90 亿 | 0.79 亿 | 集中确认在 Q4 |
利润承压主因
- 费用端薪酬增长（人员扩张）
- 结构性毛利下降 ~3pct（新制设备占比上升 vs 改造项目，新制毛利低）
- 光伏检测业务下行（光伏周期低谷）
核心驱动
- 新签订单 +33.96%（24.45 亿）+ 在手 14.35 亿 = 26 年收入兑现底盘
- 具身智能新签 +70.95% = 第二曲线最快增速
- A 客户改善（"25 年改善 + 26 年大年"） = 消费电子主线回暖
- 40nm 明场检测正式订单（25-05） = 半导体设备关键里程碑
4. 主要产品矩阵
视觉测量装备（基本盘）
影像测量仪 / 三坐标 → 24 年发布三坐标测量软件（国产替代加速）
视觉检测装备
AOI / AVI / 红外 / 明场 → 服务消费电子/光伏硅片/半导体/PCB
视觉制程装备（PCB 板核心）
| 产品 | 应用 | 进度 |
|---|---|---|
| LDI 激光直接成像 | PCB 高密度板 | 25H1 PCB 收入 +50%+ |
| AOI/AVI 光学外观检测 | PCB | 客户结构优化 |
| CO₂ 激光钻孔机 | PCB 高密度板 | 25 年 PCB 签单 +30% / 收入预计 +50% |
PCB 客户：东山精密、沪士电子、景旺电子等
半导体设备（核心成长曲线）
明场检测（苏州矽行）
| 节点 | 产品 | 进度 |
|---|---|---|
| 65nm | TB1000 | 完成客户验证并上产线 |
| 40nm | TB1500 | 已获正式订单（25-05） |
| 28nm | TB2000 | 多家头部客户样片验证中 / 厂内验证完成 |
| 技术路线 | 宽波段路线 | 零部件国产化率 ~95% |
→ 团队来自 ASML / 泛林 等背景；技术难度仅次于光刻机
套刻量测（Overlay，德国 MueTec 全资）
- 40nm 节点升级完成（25 年）
- 优先服务海外老客户（英飞凌、欧司朗 等）
- 国内聚焦第三代半导体 / 功率器件 / 车规
智能驾驶 / 具身智能控制器（最快曲线）
平台合作（双平台）
- 英伟达 Jetson 长期合作伙伴（含 Thor）
- 地平线 J6 官方授权硬件 IDH，首批量产合作伙伴
商用车 / 无人物流控制器
| 客户 | 业务 | 单一大客户去年订单 |
|---|---|---|
| 菜鸟 / 京东 / 美团 / 九识 / 新石器 | 无人物流 / 商用车 / 清扫车 / 矿卡 | 单客户 900+ 万（去年） |
→ 份额 50%+（商用车含无人物流车赛道）；机构判断 25 年行业加速期 → 平台优势可转化为上万台级订单
人形机器人控制器（"星智系列"）
- 头部客户 1400 万订单 + 1000 万 + 批量订单
- 25-08 发布星智 007（Jetson Thor）：算力与能效大幅提升
光通信切入点（弱但确凿）
| 产品 | 应用 | 来源 |
|---|---|---|
| 排巴机 / 拆巴机 / AOI / 测试机 / 分选机 / 固晶机 | 长光华芯 等光芯片厂产线 | 天风证券长光华芯点评 2026-03-18 |
| 设备业务订单 25-27 数倍级增长 | — | 同上 |
5. 技术路线与竞争壁垒
核心壁垒：跨品类机器视觉平台共性技术
公司底层技术 = "精密三轴平台 + 不同头部件（传感、激光）+ 算法/软件平台"
→ 跨品类技术与组织复制力，矩阵型组织 + 事业部制
半导体明场检测竞争
| 维度 | 天准（苏州矽行） | 中科飞测 | 海外（KLA/ASML） |
|---|---|---|---|
| 40nm | 已正式订单 | 跟进 | 龙头 |
| 28nm | 验证中 | 验证中 | 量产 |
| 团队背景 | ASML/泛林 | — | — |
| 国产化率 | 95% | — | — |
| 技术路线 | 宽波段 | — | — |
控制器竞争差异化
商用车/无人物流控制器领域竞争对手相对较少，公司份额领先；乘用车域控竞争激烈，公司聚焦差异化需求 + 中小批量场景，毛利与净利更可控。
6. 产业链上下游
上游
| 类型 | 关键供应 | 备注 |
|---|---|---|
| 半导体明场检测零部件 | 自研 + 联合国产 | 国产化率 95%，专利 / 独供限制设计 |
| 计算平台芯片 | 英伟达（Jetson Thor）/ 地平线（J5/J6） | 双平台覆盖 |
下游
| 客户类型 | 代表 | 卡位 |
|---|---|---|
| 消费电子 | A 客户（核心） / H 客户 | 25 年改善 / 26 年大年 |
| PCB | 东山精密 / 沪士电子 / 景旺电子 | LDI 客户覆盖扩大 |
| 半导体 | 国内头部逻辑/存储 + 海外英飞凌/欧司朗 | 40nm 订单 + 28nm 验证 |
| 商用车/无人物流 | 菜鸟/京东/美团/九识/新石器 | 份额 50%+ |
| 人形机器人 | 头部客户（未披露） | 1400 万 + 1000 万+ 订单 |
| 光芯片 | 长光华芯 等 | 设备订单 25-27 数倍级增长 |
7. 主要客户
具体集中度未披露：
- A 客户（消费电子）：核心增长来源，25 年新制 vs 改造项目切换影响毛利
- PCB 头部 3 家：东山精密、沪士、景旺
- 半导体：国内头部 + 海外英飞凌/欧司朗
- 商用车 5 家：菜鸟/京东/美团/九识/新石器（单一大客户去年 900+ 万）
- 人形机器人头部：1400 万 + 1000 万+ 订单
- 光芯片：长光华芯路演纪要确认
8. 产能与扩产
- 总资产 49.32 亿（+36.39%） 反映持续扩张
- 半导体设备产线：苏州矽行（明场）+ 德国 MueTec（Overlay）双基地
- 天准星智子公司（24 年成立）独立运营具身智能/智能驾驶
- 收入季节性：Q4 集中确认，导致一二季度阶段性亏损
9. 财务画像 · 卖方预期 vs 实际
25 年实际兑现
| 指标 | 25 年 |
|---|---|
| 营收 | 17.90 亿（+11.28%） |
| 归母 | 0.79 亿（-36.96%） |
| 新签订单 | 24.45 亿（+33.96%） |
| 在手订单 | 14.35 亿 |
| 经营现金流 | Q3 转正 +0.31 亿 |
26-27E 卖方预期
| 来源 | 26E 营收 | 26E 归母 | 27E 增速 |
|---|---|---|---|
| 内资研报 A | 20.70 亿 | 2.34 亿 | 持续高增 |
| 内资研报 B | 20.73 亿 | 2.37 亿 | — |
| 保守情景 | — | 1.98 亿 | — |
| 共识 | ~20.7 亿 | 1.98-2.34 亿 | PE 42-55× |
核心假设：非光伏业务持续修复 + PCB 延续高增（30%/20%/10% 对应 25-27 年）+ 40nm 批量交付 + 28nm 验证推进 + 控制器英伟达 Thor 抬升价值量
10. 关键事件时间线
| 时间 | 事件 | 投研意义 |
|---|---|---|
| 2019 | PCB 业务线启动 | 多品类布局起点 |
| 2020 | 参股苏州矽行 + 收购 MueTec | 半导体双轮启动 |
| 2024 | 成立天准星智（具身智能） | 第二曲线起点 |
| 25-05 | 40nm 明场检测正式订单 | 半导体设备关键里程碑 |
| 25-08 | 发布星智 007（Jetson Thor） | 人形机器人代际升级 |
| 25 全年 | 新签订单 24.45 亿 +33.96% | 26 年收入底盘 |
| 25Q3 | 经营现金流转正 | 利润修复信号 |
| 26-03-18 | 天风证券长光华芯点评：天准设备订单 25-27 数倍级 | 光通信切入点确认 |
| 26 年内 | 28nm 明场检测样片验证至首单 | 长期 thesis 关键 |
| 26 年内 | 商用车控制器上万台订单兑现 | 控制器业务规模化 |
| 26 年 | A 客户消费电子大年（折叠屏 + 超薄） | 消费电子放量节点 |
11. 核心矛盾与跟踪指标
核心 thesis
"消费电子改善 + PCB 高增 + 半导体明场/Overlay 双轮 + 控制器英伟达 Thor 双平台"——多曲线协同发力。26 年是利润修复关键年：A 客户大年 + 40nm 批量 + 控制器规模化 → 卖方 1.98-2.34 亿归母兑现度。
关键跟踪指标
| 指标 | 频率 | 信号意义 |
|---|---|---|
| 新签订单 + 在手订单 | 季度 | 24.45 亿基础上是否持续 +30%+ |
| 40nm 明场设备季度交付 | 季度 | 25-05 首单到批量节奏 |
| 28nm 客户验证进展 | 半年 | 头部晶圆厂验证时间表 |
| 季度毛利率 | 季度 | 结构性下行能否扭转 |
| PCB 板块 LDI/钻孔机签单 | 季度 | 25 年 +30% / 26 年是否兑现 |
| 控制器业务季度营收 | 季度 | +125% 高增持续性 |
| 人形机器人 + 商用车订单公告 | 季度 | 1400 万 → 上万台路径 |
| A 客户新项目份额 | 半年 | 26 年消费电子大年验证 |
| 光通信设备订单（光芯片厂） | 半年 | 长光华芯设备订单兑现 |
12. 多空逻辑
看多
- 新签订单 24.45 亿（+33.96%）+ 在手 14.35 亿 —— 26 年业绩底盘明确
- 40nm 明场检测正式订单 —— 半导体设备关键节点突破
- 28nm 验证推进 —— 国内仅次于光刻机的设备国产化机会
- A 客户 26 年大年 —— 折叠屏 + 超薄机型导入提速
- PCB 板块高增 —— LDI / CO₂ 钻孔 + 高密度板渗透
- 具身智能 + 商用车控制器双平台领先 —— 英伟达 Thor + 地平线 J6 首批合作
- 人形机器人 1400 万 + 商用车单客 900+ 万订单 —— 平台能力获验证
- 光芯片设备订单 25-27 数倍级增长 —— 与长光华芯等扩产同步
- 国产化率 95%（明场检测） —— 自主可控护城河
看空
- 25 年归母 -36.96% —— 费用端 + 结构性毛利下降双重压力
- 光伏检测业务持续拖累 —— 行业未见底，回款 / 毛利不确定性
- 半导体先进节点客户验证周期长 —— 28nm 若推迟到 27 年业绩贡献后置
- 控制器业务尚处早期 —— 业绩贡献时间与规模具不确定性
- 业务跨度大管理压力 —— 5 大板块投入分散需要持续优化
- 乘用车域控竞争激烈 —— 公司虽聚焦差异化但行业 ASP 下行风险
- 新制设备 vs 改造项目切换 —— 短期毛利率结构性承压
- 总市值对应 PE 42-55× —— 兑现压力大
资料索引
一手数据源
- 天准科技_机构调研_投研概览 — 10 维度 + 100 引用源
- 天准科技_2025_年报_摘要 — 25 年业绩快报数据
主要引用片段
| 来源 | 时间 | 关键信息 |
|---|---|---|
| 25 年业绩快报 | 2026-02-XX | 营收 17.90 亿 +11.28% / 归母 0.79 亿 -36.96% / 新签 24.45 亿 |
| 申万宏源研究（视觉装备） | 2025-09-XX | 18-24 营收 CAGR 21.17% |
| 25 三季报交流会 | 2025-10-XX | 25Q3 经营现金流转正 / 毛利下行 ~3pct |
| 25H1 业绩点评 | 2025-08-XX | A 客户改善 / 智能驾驶 +125% / PCB +50% |
| 内资研报 26E 预测 A | — | 26E 20.70 亿 / 归母 2.34 亿 |
| 内资研报 26E 预测 B | — | 26E 20.73 亿 / 归母 2.37 亿 |
| 天风证券长光华芯点评 | 2026-03-18 | 天准光芯片设备订单 25-27 数倍级增长 |
| 公司投关 | — | 40nm 已订单 / 28nm 验证 / 国产化 95% |
| 25 年报 PDF | 2026-04-24 | 285 页年报：5 大板块结构 + 光通讯三大客户首次披露 + 可转债 8.72 亿到位 |
| 26Q1 季报 PDF | 2026-04-24 | 19 页季报：营收 +75.61% / 归母扭亏 / 在手 18.04 亿（+40.24%） |
增量段落（2026-05-02 补丁）
本段落基于 25 年报 PDF（285 页 / 2026-04-24 披露） 和 26Q1 季报 PDF（19 页 / 2026-04-24 披露） 增量更新，只追加，不覆盖原有 v0.4 内容。
13. 26Q1 业绩拐点确认（最重要增量）
26Q1 业绩扭亏 + 毛利率历史性跳升：
| 指标 | [26Q1] | [25Q1] | YoY |
|---|---|---|---|
| 营业收入 | 3.84 亿 | 2.19 亿 | +75.61% |
| 归母净利润 | +469.5 万 | -3,229.78 万 | 扭亏 |
| 扣非归母 | +265.0 万 | -3,825.68 万 | 扭亏 |
| 毛利率 | 40.97% | 30.44% | +10.53 pct（历史性高点） |
| 经营活动现金流净额 | -0.41 亿 | -0.96 亿 | 大幅减亏 57.66% |
| 销售商品收到现金 | 7.42 亿 | 4.07 亿 | +82.39% |
26Q1 公司在"其他提醒事项"主动披露的关键经营信号： - 新签订单 8.41 亿元（含税），同比 +52.85% - 在手订单 18.04 亿元（截至 2026-03-31），同比 +40.24%
信号解读： 1. 管理费用增速仅 +1.83%（vs 营收 +75.61%）：经营杠杆强劲释放 2. 研发费用 +27.01%（vs 营收 +75.61%）：研发占比从 34.56% → 20.04%，规模效应显现 3. 应收账款 -26.79%（5.17 亿 vs 25 年末 7.06 亿）：回款良好 4. 合同负债 +37.29% 至 3.77 亿：预收款锁定后续季度营收 5. 存货 +26.47% 至 15.05 亿：备货充足（存货 / 季度营收 = 3.92×，预示 Q2-Q4 大量营收待兑现） 6. 新签 + 在手双信号同向 + 增速高于营收 = 26 年收入兑现度进一步抬升
看多观点验证：6Q1 数据中初步兑现。
14. 业务结构正式更新（25 年报口径）
公司在 25 年报中将原"5 大板块（消费电子 + PCB + 半导体 + 智能驾驶 + 光伏）"重构为"3 大产品板块"：
| 产品板块 | 25 年营收（亿） | 占比 | YoY | 毛利率 |
|---|---|---|---|---|
| 视觉量检测装备（基本盘） | 10.78 | 60.24% | -1.55% | 48.24%（+2.58 pct） |
| 视觉制程装备（PCB / 新汽车 / 机器人） | 5.34 | 29.82% | +29.56% | 25.89%（-6.21 pct） |
| 具身智能方案（人形机器人 + 商用车控制器） | 1.78 | 9.94% | +75.02% | 21.03%（-8.54 pct） |
新口径优势： - 高毛利的视觉量检测装备占 60% → 整体毛利结构更清晰 - 视觉制程装备 +29.56% / 具身智能 +75.02% → 双引擎成长曲线明确 - 光伏检测被"折叠"进视觉量检测装备（25 年光伏 -77.84%，已成为视觉量检测增速 -1.55% 的拖累项）
15. 光通讯检测设备业务首次正式披露（投研重大新增）
[25 年报核心增量] 公司管理层讨论与分析章节明确披露：
"光通讯行业的快速发展带来了新的量检测需求，天准为光通讯器件及光通讯模组提供精密量检测装备，覆盖了光通讯领域大部分客户，包括中际旭创、新易盛、天孚通信等。"
v0.4 时口径仅有"长光华芯路演纪要（天风证券点评）"——光芯片设备订单。
年报权威披露光通讯检测三大龙头客户： - 中际旭创（800G/1.6T 光模块龙头） - 新易盛（光模块第二梯队龙头） - 天孚通信（光器件龙头）
投研含义： - 客户范围扩展：从光芯片厂（长光华芯）→ 光器件厂（天孚通信）+ 光模块厂（中际旭创、新易盛）的全链路布局 - 光通讯 = 26-28 年第三增长曲线候选：与 1.6T / 3.2T 光模块爆发周期同步 - 业务定位升级：从"投研推断"（深档*
16. 半导体设备进展（25 年报口径）
| 节点 | 产品 | 进度 | v0.4 口径 → 升级 |
|---|---|---|---|
| 65nm | TB1000 | 完成客户验证并上产线 | 一致 |
| 40nm | TB1500 | 2025 年正式交付客户量产线 | v0.4 "已获正式订单（25-05）" → "正式交付量产" |
| 28nm | TB2000 | 交付头部晶圆厂试用 | v0.4 "多家头部客户样片验证中" → "已交付试用"（进度向前推进） |
| 14nm | TB2000 | 同 28nm 节点 | v0.4 仅 28nm → 明确为 14-28nm 双节点 |
关键升级： - TB1500 不只是订单，而是已正式交付量产 —— 进度比 v0.4 口径更靠前 - TB2000 覆盖14-28nm 双节点 —— 不只是 28nm，14nm 也在测试范围内 - 苏州矽行 25 年净亏 8,168.90 万元（年报新披露）——参股投资收益拖累，但研发期投入符合预期
17. 子公司财务画像（年报新披露）
| 子公司 | 类型 | 25 年营收 | 25 年净利润 | 投研含义 |
|---|---|---|---|---|
| 苏州天准软件 | 子公司 | 0.42 亿 | +2,938.32 万 | 软件子公司持续盈利（15% 优惠税率） |
| HongKong Tztek | 子公司 | 0.32 亿 | +916.96 万 | 海外贸易平台，盈利稳定 |
| MueTec（德国 Overlay） | 子公司 | 0.91 亿 | -377.91 万 | 连续亏损 + 商誉 0.94 亿减值风险 |
| 天准星智（具身智能 / 智能驾驶） | 子公司 | 1.69 亿 | -827.00 万 | 第二曲线初期投入 |
| 苏州矽行（明场检测） | 参股 | 0.0003 亿 | -8,168.90 万 | 研发期投入密集 |
新增海外子公司（年报披露）： - California Tztek Technology LLC（美国） - TZTEK TECHNOLOGY (SINGAPORE) PTE.LTD.（新加坡） - VIETNAM TZTEK TECHNOLOGY COMPANY LIMITED（越南） - MEXICO TZTEK TECHNOLOGY S. de R.L.（墨西哥） - TZTEK TECHNOLOGY (THAILAND) CO., LTD.（泰国） - 深圳天准科技有限公司（深圳） - 日本天準株式会社（25 年注销）
信号：海外多平台已完成布局（北美 + 东南亚 + 欧洲 + 拉美），匹配未来出海节奏。
18. 可转债"天准转债"（118062）发行（重大资本运作）
| 项目 | 内容 |
|---|---|
| 发行时间 | 2025-12-12 |
| 上市时间 | 2025-12-31 |
| 募集总额 | 8.72 亿元（净额 8.6228 亿） |
| 期限 | 6 年 |
| 评级 | 主体 AA- / 债项 AA- / 展望稳定（中证鹏元） |
| 持有人数 | 95,936 户（25-end） |
3 大投向： 1. 工业视觉装备及精密测量仪器研发及产业化项目 4.0 亿（预定可使用：2027-02） 2. 半导体量测设备研发及产业化项目 2.68 亿（预定可使用：2028-02） 3. 智能驾驶及具身智能控制器研发及产业化项目 1.94 亿（预定可使用：2028-01）
信号： - 大股东深度参与：青一投资 + 宁波准智 + 徐一华 + 徐伟合计持债 50,703.50 万元（占 58.15%）—— 体现长期看好 - 资金到位 → 26-28 年研发 + 产业化资金充足 - AA- 评级：中等偏下信用等级，反映市场对公司利润修复持谨慎态度 - 26Q1 季报已显示"应付债券 8.30 亿"+"财务费用激增 +2513%"——可转债利息已成为 26 年利润扰动项
19. 现金分红与股东回报（强股东友好信号）
[25 年度利润分配预案]： - 每 10 股派 5.00 元（含税） - 现金分红总额 9,655.38 万元（含税） - 现金分红 / 归母净利润 = 126.83%（超分红）
最近三年累计分红画像： - 三年累计现金分红 + 回购注销 = 4.07 亿元 - 三年年均净利润 = 1.387 亿元 - 三年累计分红率 293.80%（≈ 3 倍年均净利）
信号：实控人对中小股东的极强分红承诺 —— 与 v0.4 看空"业绩兑现压力大"形成对冲（即便短期利润下行，分红保持 / 提升）。
20. 股东结构变化（年报新披露）
徐一华一致行动人合计持股稳定： - 苏州青一投资 24.70%（控股股东） - 宁波准智 17.97%（报告期减持 -193.0045 万股） - 徐一华本人 8.41% - 徐伟（胞兄）6.72% - 合计 57.80%（绝对控股）
机构资金动向： - 公募基金集中加仓：兴全（兴全趋势 + 兴全多维 + 兴全合丰）+ 华夏中证机器人 ETF + 招商兴业收益债券基金 - 韩军（自然人）减持 -197.88 万股（信用账户 + 融资融券）
前 10 大股东户数： - [25-end] 普通股股东总数 10,647 户 - [年报披露日前一月末] 9,669 户 → 集中度提升
21. 26-27E 卖方预期持续验证
v0.4 卖方共识：26E 归母 1.98-2.34 亿（PE 42-55×）
26Q1 数据推演： - 26Q1 单季归母 0.047 亿 → 距 26E 下限 1.98 亿仍有 42× 兑现压力 - 设备业务 Q4 集中确认特征：25 年 Q4 占归母 120% 极端集中 - 若 26 年延续 Q4 集中确认，全年归母 1.98-2.34 亿的实现度高度依赖 Q3-Q4 的 A 客户验收 + 半导体 40nm 批量交付 - 26Q1 毛利率 40.97% 历史性高点 + 在手订单 18.04 亿（+40.24%）→ 26 年完成预期归母的概率显著抬升
关键信号：26Q1 扭亏 + 毛利率跳升 + 订单底盘加固 —— 三重信号支持卖方预期兑现度。
22. 跟踪指标更新
| 指标 | v0.4 频率 | 信号意义 | 增量 |
|---|---|---|---|
| 新签订单 + 在手订单 | 季度 | 24.45 亿基础上是否持续 +30%+ | 26Q1 已确认 +52.85% / +40.24% |
| 40nm 明场设备季度交付 | 季度 | 25-05 首单到批量节奏 | 25 年报已升级为"正式交付量产" |
| 28nm 客户验证进展 | 半年 | 头部晶圆厂验证时间表 | 25 年报已升级为"已交付试用" |
| 季度毛利率 | 季度 | 结构性下行能否扭转 | 26Q1 已升至 40.97%（v0.4 关注 38.87% → 历史性突破） |
| 光通讯检测设备订单 | 半年 | 长光华芯设备订单兑现 | 25 年报正式披露中际旭创/新易盛/天孚通信三大客户 |
| 可转债资金投放进度 | 半年 | 募投项目实际使用率 | 新增跟踪：26 年起从 0% 起步 |
| 苏州矽行扭亏时间表 | 半年 | 25 年净亏 8,168.90 万 → 26 年是否减亏 | 新增跟踪 |
| MueTec 商誉减值 | 年度 | 0.94 亿商誉是否减值 | 新增跟踪 |
| 股权激励 2022 / 第三期员工持股计划达标 | 半年 | 25 年未达目标 → 26 年能否达成 | 新增跟踪 |
23. 多空逻辑增量
看多增量
| 编号 | 看多 | 数据支撑 |
|---|---|---|
| N1 | 26Q1 单季扭亏 + 毛利率历史性跳升 | 归母 +469.5 万 / 毛利率 40.97% |
| N2 | 新签订单 8.41 亿（+52.85%）远超营收增速 | 26Q1 季报"其他提醒事项" |
| N3 | 光通讯三大龙头客户正式披露 | 25 年报：中际旭创 + 新易盛 + 天孚通信 |
| N4 | TB1500（40nm）正式交付量产 | 25 年报口径升级（原"已获正式订单"→"正式交付量产"） |
| N5 | 可转债 8.72 亿到位 → 26-28 年研发资金充足 | 25-12-31 上市 |
| N6 | 现金分红率 126.83% / 三年累计分红率 293.80% | 强股东友好 |
| N7 | 存货 15.05 亿 / 季度营收 = 3.92× | 后续季度大量营收待兑现 |
| N8 | PCB 业务 +40.44% + AOI 检测订单 +74.40% | 平台技术持续迭代 |
看空增量
| 编号 | 看空 | 数据支撑 |
|---|---|---|
| R1 | 可转债财务费用激增（26Q1 +2513%） | 8.30 亿应付债券 → 利息开支 |
| R2 | 苏州矽行 25 年净亏 8,168.90 万 | 投资收益持续拖累 |
| R3 | MueTec 净亏 377.91 万 + 商誉 0.94 亿减值压力 | 25 年商誉测试微调 +810 万（汇率折算） |
| R4 | 现金分红 9,655 万 > 归母 7,613 万（126.83%） | 超分红挤占研发 / 经营资金 |
| R5 | 可转债评级 AA- | 中等偏下信用等级，反映市场谨慎 |
| R6 | 股权激励 2022 / 第三期员工持股计划未达目标 | 公司层面考核压力 |
| R7 | 核心固定资产 1.62 亿 + 无形资产 0.42 亿已抵押 | 再融资能力受限 |
24. 投资 thesis 总结
核心 thesis：
"消费电子改善 + PCB 高增 + 半导体明场 / Overlay 双轮 + 控制器英伟达 Thor 双平台 + 光通讯检测三龙头深绑" —— 5 曲线协同发力，26 年是利润修复关键年。
26Q1 已确认扭亏 + 毛利率历史性跳升 + 订单底盘加固（在手 18.04 亿）三重信号 → 26 年完成卖方预期归母 1.98-2.34 亿的概率显著抬升。
27 年起：28nm 明场样片到首单 + 控制器规模化 + 光通讯检测设备订单兑现 → 持续高增。
关键风险点： 1. 可转债利息已成为 26 年利润扰动项（财务费用激增 +2513%） 2. 苏州矽行 / MueTec 持续亏损 + 商誉减值压力 3. 超分红可能挤占研发 / 经营资金 4. 设备业务 Q4 集中确认特征极端 → 季度业绩高度波动
** 状态升级： - **status: deep_refined （保持） - 环节：新增"上游_设备_光通信检测" - tags：新增"光通讯检测"
13. 最新跟踪与边际变化（v0.5 · 2026-05-07）
数据源：基于近 60 天（2026-03-08 ~ 2026-05-07）机构原始信源整理 — 投研 Agent 投资逻辑 + 1 份业绩交流会路演纪要 + 4 份内资研报/机构点评 + Wide Search 市场争议提炼（投关 Q&A 召回 0 条）
13.1 近期重要事件时间表
| 时间 | 事件 | 影响 |
|---|---|---|
| 2026-04-15 | 参股公司矽行半导体 28nm 明场缺陷检测设备 TB2000 出货国内头部晶圆厂试用 | 半导体前道量检测设备"0→1"里程碑，明场为仅次于光刻机的第二大壁垒环节，长期被 KLA 垄断；验证通过将打开百亿级市场 |
| 2026-04-25 | 发布 2025 年报及 2026Q1 季报 | 2025 营收 17.90 亿（+11.25%）、归母 0.76 亿（-38.95%）；2026Q1 营收 3.84 亿（+75.61%）、归母 469 万扭亏；Q1 毛利率 40.98%（同比 +10.54pct）显著修复 |
| 2026-04-27 | 业绩交流会披露在手订单 18 亿（同比+40.2%）、Q1 新签 8.4 亿（+52.9%） | 验证 PCB、机器人等新业务高景气度，订单到收入有 2-3 季度可见度 |
| 2026-Q2/Q3（预期） | 40nm TB1500 设备收入确认；28nm TB2000 试用验收节点 | 半导体业务首次在财报兑现；TB2000 试用周期 6-12 个月，是估值重估关键催化 |
| 2026-Q3/Q4（预期） | 14nm 晶圆送样、28nm 暗场进入可测试样片状态 | 形成"40nm 收入—28nm 试用—14nm/暗场验证"阶梯推进，巩固国产替代卡位 |
13.2 投资逻辑梳理
短期主线（1-3 月）
- 半导体明场检测"0→1"突破的预期差：参股矽行半导体 TB2000（28nm 明场）已 4 月送达头部晶圆厂"带价格 demo"；40nm TB1500 已正式销售给无锡某射频头部厂商，预计 2Q/3Q 确认收入。明场是百亿级市场，KLA 垄断格局存在国产替代窗口，任何验证或首单信号都将引发估值重估。
- 业绩拐点+在手订单饱满：Q1 营收+75.61%、归母扭亏、毛利率同比+10.54pct，拐点确立；在手订单 18 亿同比+40.2%，PCB 占约 ⅕（LDI 主导、CO₂ 钻孔机批量出货）、AI 装备（机器人+无人车）签单或同比 3 倍以上，为后续 2-3 季度收入奠基。
长期逻辑（1-3 年）
- 半导体前道量检测国产替代核心标的：通过矽行半导体覆盖 40nm-14nm 制程，明暗场双线并进；国内晶圆厂"去美化"+扩产共振，若 28nm 验证通过将形成稀缺卡位。
- AI 算力基建"卖铲人"双轮：AI 服务器拉动高多层 PCB 设备（LDI、CO₂ 钻孔机），核心客户东山精密、沪电、华通、建滔；高速光模块扩产带动量检测设备需求，已绑定中际旭创、新易盛、天孚。
- 具身智能域控领跑者：人形机器人/无人物流车大脑域控领域先发卡位，2025 签单 4651 万元；2026 头部机器人客户单家订单已超去年全年（计划出货 3-4 万台），无人车获 2 家头部定点+3-4 家跟进。
13.3 机构纪要要点
- 2026-04-27 业绩交流会（路演纪要核心信号）：
- 订单：2025 签单 24.5 亿（+34%）、2026Q1 签单 8.4 亿（+53%）、期末在手 18 亿（+40%）
- 半导体节奏：40nm 已售待确收；28nm TB2000"6-12 个月试用周期"、首台仍试用阶段，复购时点"现在还不能那么讲"；管理层称同业并行验证、"基本处于同一起跑线"
- 机器人/无人车：板块签单或同比"3 倍以上"；2025 机器人业务亏损；部分定点周期 1-2 年；毛利率与去年相近、费用继续上升、转债财务费用全年约 3000 万元
- PCB：占在手 ⅕，LDI 约 70%；CO₂ 钻孔机已有客户给出"十来台批量"且看后续持续，但样机仍在胜宏子公司试用
- 光模块/服务器：管理层口径"很不好讲（份额）"、需求碎片化偏早期；服务器机会"更早期"、仅在对接中
- 2026-04-28 长江证券近况点评：在手订单结构验证 PCB+具身智能双引擎，强调 28nm 试用为短期最强催化
- 2026-04-29 财通证券点评：维持"增持"，看好 PCB、半导体多点开花，AOI 设备 2026 年有望订单突破
- 2026-04-30 光大证券点评：在手订单饱满+AI 装备驱动，但下调 2026-2027 归母至 1.6/2.4 亿元（分别下调 28.9%、18.8%），反映毛利与期间费用阶段性压力
13.4 卖方核心观点摘录（4 家）
| 机构 | 日期 | 核心观点 |
|---|---|---|
| 财通证券 | 2026-04-29 | 主业稳固向上，PCB+半导体多点开花；AOI 设备 2026 有望突破，2026E 给出 ~62x PE 较乐观假设 |
| 光大证券 | 2026-04-30 | 在手订单饱满+AI 装备增长强劲，但因规模效应未显+费用上行，下调 2026-2027 归母至 1.6/2.4 亿元 |
| 长江证券 | 2026-04-28 | 重点关注 28nm TB2000 试用进展；在手订单结构（PCB 占 ⅕、LDI 主导）支撑全年增长 |
| 综合机构点评 | 2026-04-26 | 视觉量检测装备 2025 营收 10.78 亿元（-1.55%）受光伏拖累，消费电子+新能源车需求形成支撑 |
13.5 主要争议与分歧
争议 1：半导体明/暗场检测放量节奏 - 多头：40nm 已售、2Q/3Q 望确收；28nm 送达头部晶圆厂带价 demo；14nm/28nm 暗场将进入送样阶段；验证链条完整，规模化可期 - 空头：试用周期 6-12 个月；首台仍试用、复购时点未明；管理层承认同业并行"同一起跑线"；更先进制程仍在方案阶段 - 跟踪：40nm 收入确认时点；TB2000 首台试用验收与首单转化；14nm 送样达成；二/三家头部客户导入
争议 2：机器人/无人车域控放量与盈利拐点 - 多头：2026 头部机器人客户单家订单已超 2025 全年（计划出货 3-4 万台）；无人车 2 家头部定点+3-4 家跟进，体量或高于机器人；软件 2026 落地 - 空头：2025 机器人业务亏损；部分定点周期 1-2 年、交付/验收或非今年；毛利持平+费用上升+转债费用 3000 万元继续压利润 - 跟踪：头部客户出货兑现节奏；无人车 SOP 与批量交付数量；软件商业化首单规模与毛利结构
争议 3：光模块/AI 服务器检测装备渗透路径 - 多头：已覆盖中际旭创、新易盛、天孚；正对接 AOI、先进封装新增需求；卖方预期 AOI 2026 订单突破 - 空头：管理层称需求"碎片化、偏早期"；服务器机会更早期、仅在对接中；份额可见度低 - 跟踪：AOI 首批小批量订单转大批量节奏；海外/国内厂区导入复制；服务器从对接到样机/量产时间表
争议 4：PCB CO₂ 钻孔机放量真实性 vs LDI 持续性 - 多头：PCB 占在手 ⅕，LDI 约 70%；CO₂ 钻孔机 2025 获批量订单、已有十余台批量+持续可见 - 空头：CO₂ 样机仍在胜宏子公司试用、周期较长；全年节奏/规模未量化；LDI 高占比下增长可持续性依赖下游扩产 - 跟踪：钻孔机试用→量产→复购扩散；LDI 头部客户新增产线/新技术导入对设备需求
争议 5：高估值能否被业绩兑现支撑 - 多头：订单高增+多业务开花，预计 2026-2028 归母 2.22/2.74/3.37 亿元，2026E PE ~62x - 空头：另有机构下调至 1.6/2.4 亿元、亦有 1.53 亿元更低假设；TTM PE ~122.7x（2026/05/06）；Q1 营收+75.6% 但净利仅 469 万元 - 跟踪：毛利率环比改善（视觉制程/AI 装备规模效应）；期间费率边际变化；转债财务费用兑现；订单到收入转化效率
13.6 边际变化清单（v0.4.x → v0.5.0）
- 🆕 半导体明场检测设备 TB2000（28nm）2026-04-15 出货头部晶圆厂试用 — 首个"明场 0→1"实质里程碑
- 🆕 2026Q1 业绩拐点确立：营收+75.61%、归母 469 万扭亏、毛利率同比+10.54pct
- 🆕 在手订单 18 亿（同比+40.2%）、Q1 新签 8.4 亿（+52.9%），订单结构披露 PCB 约 ⅕、LDI 占 PCB 板块 70%
- 🆕 具身智能板块签单可能同比 3 倍以上；头部机器人客户单家订单已超 2025 全年（出货 3-4 万台）
- 📌 2025 全年归母 0.76 亿元（-38.95%）、毛利率 38.87%（-2.11pct），主因高成长业务产能爬坡+价格竞争
- 📌 卖方分歧加剧：财通乐观 2026E ~62x PE vs 光大下调至 1.6 亿（-28.9%），TTM PE 122.7x 高估值压力显现
- 📌 转债财务费用全年约 3000 万元继续压利润；2026 毛利率公司口径"与 2025 相近"、费用继续上升
关键跟踪指标： 1. 28nm TB2000 试用验收与首单转化时点（最强催化） 2. 40nm TB1500 收入确认季度（业绩兑现首验） 3. 头部机器人客户出货节奏与公司配套交付/验收 4. 无人车 SOP 时间表与批量交付数量 5. CO₂ 激光钻孔机试用→量产→复购扩散 6. 季度毛利率环比与期间费率边际变化
来源汇总（v0.5）：内资研报 2 家（财通证券、光大证券）· 路演纪要 1 份（2026-04-27 业绩交流会）· 机构点评 2 份（长江证券近况、综合点评）· Wide Search 1 条（市场争议提炼，含 EDB PE/TTM 数据 1 条 + 行业深度 1 份）· 投关 Q&A 召回 0 条