联讯仪器（688808.SH）投研深档
1. 一句话卡位
卡位
国内光通信测试仪器龙头 + 国产替代第一标的。24 年中国光通信测试市场份额 9.9% 第三、前五中唯一本土企业（vs Keysight/Anritsu 等海外合计 84%）。1.6T 全套核心仪器（65GHz 采样示波器 + 120GBaud CRU + 1.6Tbps 误码分析仪）已量产供货，2026 年规划 3.2T 研发。第二曲线碳化硅 WLBI 国内份额 43.6% 第一。25 年营收 11.94 亿（+51.4%）、归母 1.74 亿（+23.6%）；26Q1 指引：营收 +99% 至 +114%、归母 +122% 至 +164%——景气度爆炸式确认。前五大客户：集团一(12.53%) + 中际旭创(7.17%) + 新易盛(6.30%) + 赛丽科技(5.71%) + Lumentum(5.23%)。
2. 股权与管理层
- 行业属性：科创板（688808.SH，注意非深市 301345）
- 战略：高速通信 + 半导体测试设备双引擎，平台化扩张
- 三大平台核心技术：高速信号处理 / 微弱信号处理 / 超精密运动控制（核心技术产品收入占比 >97%）
- R&D 强度：22-24 累计研发费 3.50 亿，25 年 1-9 月研发费率 24.89%
3. 业务结构与财务快照
25 年 1-9 月业务结构
| 维度 | 业务 | 营收 | 占比 |
|---|---|---|---|
| 业务 | 电子测量仪器 | 3.43 亿 | 43.06% |
| 业务 | 半导体测试设备 | 3.98 亿 | 50.02% |
| 业务 | 测试部件及其他 | 0.50-0.55 亿 | 6.25-6.9% |
| 应用 | 光通信 | 6.29 亿 | 78.94% |
| 应用 | 碳化硅功率器件 | 1.52 亿 | 19.04% |
| 应用 | 集成电路 | 0.16 亿 | 2.02% |
财务时间序列
| 期间 | 营收 | YoY | 归母 | YoY |
|---|---|---|---|---|
| 25Q4 单季 | 3.884 亿 | +44.16% | 0.77 亿 | +47.02% |
| 25 全年 | 11.94 亿 | +51.41% | 1.7365 亿 | +23.60% |
| 25 全年扣非 | — | — | 1.6980 亿 | +28.54% |
| 25 全年毛利率 | — | — | 58.84% | — |
| 25 全年净利率 | — | — | 14.56% | — |
| 25Q4 经营现金流 | 1.04 亿 | +157% | — | — |
| 26Q1 指引营收 | 4.0-4.3 亿 | +98.9%~+113.8% | — | — |
| 26Q1 指引归母 | 0.43-0.51 亿 | +122.5%~+163.9% | — | — |
| 26Q1 指引扣非 | 0.41-0.49 亿 | +134.1%~+179.8% | — | — |
核心驱动
- 26Q1 营收 +99-114% / 归母 +122-164% = AI 数通 + 国产替代 + 1.6T 量产共振
- 碳化硅 WLBI 国内份额 43.6% = 第二曲线已成长极
- 毛利率 58.84% = 高速测试仪器高 ASP / 高 BOM 价值量
4. 主要产品矩阵
通信测试仪器（光通信主战）
| 产品 | 速率 / 规格 | 卡位 |
|---|---|---|
| 采样示波器 | 65GHz（1.6T 配套） | 高速光模块测试核心 |
| 时钟恢复单元 CRU | 120GBaud | 1.6T 全套供货 |
| 误码分析仪 | 1.6Tbps | 行业领先 |
| 突发误码分析仪 | — | OCS / PON 测试 |
| 快速波长计 | — | 高速光模块波长测试 |
→ 400G/800G 量产 + 1.6T 全套供货 + 26 年开展 3.2T 研发
电性能测试仪器
精密源表（最小电流分辨率 0.1fA）/ 低漏电开关矩阵 / 高压源表 / 脉冲源 → 国内少数具备 PXIe 插卡式源表能力
半导体测试设备
| 产品 | 应用 | 卡位 |
|---|---|---|
| CoC 光芯片老化 | 光芯片 / 硅光 | 光电子器件测试龙头 |
| 光芯片 KGD 分选 | 光芯片 | 国内份额第一 |
| 硅光晶圆测试系统 | 硅光代工厂 | 与 杰普特 同赛道竞争 |
| 晶圆级老化 WLBI | 碳化硅功率器件 | 国内份额 43.6%（第一） |
| 功率芯片 KGD 分选 | 碳化硅功率器件 | 国内本土第一（23-24） |
| WAT 测试机 | IC 制程 | 全套布局 |
| 晶圆级可靠性测试 WLR | IC 可靠性 | 全套布局 |
行业对手
- 光通信测试：Keysight / Anritsu / Tektronix 海外龙头
- 半导体测试：Aehr / SPEA / Pentamaster 国际对手 / 长川科技 / 华峰测控 国内同业
5. 技术路线与竞争壁垒
核心壁垒：1.6T 全套核心仪器 + 国产替代第一
24 年中国光通信测试市场：
| 厂商 | 份额 |
|---|---|
| 海外（Keysight + Anritsu 等） | ~84% |
| 联讯仪器 | 9.9%（第三 / 本土第一） |
| 其他本土 | ~6% |
→ 前五中唯一本土企业
代际领先度
- 国内少数可量产 400G/800G 高速光模块核心测试仪器
- 1.6T 全套核心仪器（65GHz 采样示波器/120GBaud CRU/1.6Tbps 误码仪）已量产供货
- 26 年规划 3.2T 测试仪器研发
海外厂商瓶颈
海外部分厂商在高代际供给节奏偏慢、产能受限 → 本土厂商渗透空间扩大
6. 产业链上下游
上游
| 类型 | 来源 | 备注 |
|---|---|---|
| 核心芯片 | 自研 | 高速信号处理芯片 |
| 算法 / 硬件板卡 | 自研 | 三大平台核心技术 |
| 超精密运动系统 | 自研 | 半导体测试关键 |
| 探针卡 / 夹具 | 部分外采 | 测试部件毛利率随结构变化 |
下游（关键客户）
| 客户类型 | 代表 | 卡位 |
|---|---|---|
| 光模块龙头 | 中际旭创、新易盛、光迅科技 | 1.6T 测试仪器主供 |
| 海外光模块/光器件 | Lumentum、Coherent | 高端国际客户 |
| 碳化硅功率器件 | 比亚迪半导体、士兰微、燕东微、X-FAB | WLBI 主供 |
7. 主要客户
25 年 1-9 月前五大客户
| 客户 | 营收 | 占比 |
|---|---|---|
| 集团一 | 1.009 亿 | 12.53% |
| 中际旭创 | 5777 万 | 7.17% |
| 新易盛 | 5078 万 | 6.30% |
| 赛丽科技 | 4597 万 | 5.71% |
| Lumentum | 4216 万 | 5.23% |
| 合计 | 2.976 亿 | 36.94% |
集中度
报告期内前五大客户收入占比 36.94%-52.81% 区间 → 客户集中度高是公司公告披露风险点。
在手订单
截至披露期 7.409 亿（较 24 年末 +27.55%）→ 1-2 季可见度。
8. 产能与扩产
- 核心技术产品自研占比 >97% = 平台化复用是产能扩张的低成本路径
- R&D 占比 24.89% = 高研发强度支撑代际迭代
- 扩产策略：随头部客户（中际旭创/新易盛）扩产同步配套
- 新股募投：上市后募投资金用于代际研发 + 产能扩张
9. 财务画像 · 卖方预期 vs 实际
25 年实际兑现
| 指标 | 25 全年 |
|---|---|
| 营收 | 11.94 亿（+51.41%） |
| 归母 | 1.7365 亿（+23.60%） |
| 扣非 | 1.6980 亿（+28.54%） |
| 毛利率 | 58.84% |
| 净利率 | 14.56% |
26 年预期分歧
公司 26Q1 指引：营收 4.0-4.3 亿、归母 0.43-0.51 亿，隐含净利率约 11%（vs 25 年 14.56%）
| 情景 | 26E 营收 | 26E 净利率 | 26E 归母 |
|---|---|---|---|
| 保守（Q1 低值年化） | 16.0 亿 | 11% | 1.76 亿 |
| 基准（Q1 中值 + 小幅爬坡） | 16.6-17.2 亿 | 11-13% | 1.8-2.2 亿 |
| 乐观（卖方纪要假设） | 20 亿 | 25% | 5 亿 |
研判：考虑 26Q1 隐含 ~11% 净利率与 25 年 14.56% 实际差异，基准 1.8-2.2 亿区间更稳健；乐观情景需产品结构上移 + 费用率显著优化共同兑现。
10. 关键事件时间线
| 时间 | 事件 | 投研意义 |
|---|---|---|
| 24 年 | 中国光通信测试市场份额 9.9% 第三 / 本土第一 | 国产替代基础确立 |
| 24 年 | 碳化硅 WLBI 国内份额 43.6% 第一 | 第二曲线确立 |
| 25 全年 | 营收 11.94 亿 +51.41% / 归母 1.74 亿 +23.6% | 高速增长持续 |
| 25Q4 | 单季营收 3.884 亿 +44.16% / 经营现金流 +157% | 盈利质量改善 |
| 26 年 | 1.6T 全套核心仪器量产供货 | 代际领先节点 |
| 26-04-20 | 招股说明书披露 + 26Q1 指引 | 营收 +99-114%、归母 +122-164%【极强信号】 |
| 26-04-15/17 | 内资研报覆盖 + 行业格局图 | 卖方深度覆盖起点 |
| 26 年内 | 3.2T 测试仪器研发启动 | 长期 thesis 卡位 |
11. 核心矛盾与跟踪指标
核心 thesis
光通信测试仪器国产替代第一标的 + 1.6T 全套量产供货 + 碳化硅第二曲线——AI 数据中心 + 国产替代双驱动，公司是最纯粹受益的本土测试设备龙头，前五客户中际旭创/新易盛/Lumentum 直接绑定 1.6T 主战场。
关键跟踪指标
| 指标 | 频率 | 信号意义 |
|---|---|---|
| 季度营收 + 净利率 | 季度 | 26Q1 高指引兑现度（+99% 营收 / +122% 归母） |
| 1.6T 测试仪器订单 | 季度 | 头部光模块厂商扩产同步 |
| 3.2T 研发节点 | 半年 | 26 年开展 + 27 年量产 |
| 中国光通信测试市场份额 | 年度 | 9.9% → 15%+ 是国产替代加速信号 |
| 碳化硅 WLBI 份额 | 半年 | 43.6% 守住 + 海外突破 |
| 前五大客户结构 | 半年 | 中际旭创/新易盛集中度变化 |
| 毛利率 | 季度 | 58.84% 守住 / 测试部件结构影响 |
| 在手订单变化 | 季度 | 7.409 亿基础上 |
| 经营性现金流 | 季度 | 25Q4 +157% 持续性 |
12. 多空逻辑
看多
- 26Q1 指引营收 +99-114% / 归母 +122-164% —— 极强季度业绩指引，最直接受益 AI 数通景气
- 1.6T 全套核心仪器量产供货 —— 国内唯一，代际领先优势明确
- 国产替代第一标的 —— 9.9% 市场份额，前五中唯一本土，海外瓶颈给出渗透空间
- 碳化硅 WLBI 国内份额 43.6% 第一 —— 第二曲线已成长极，新能源车 + 储能驱动持续
- 毛利率 58.84% / 净利率 14.56% —— 测试设备高 ASP 高 BOM 价值量
- 前五大客户绑定中际旭创/新易盛/Lumentum —— 深度绑定光模块全球前三+海外巨头
- R&D 强度 24.89% + 三大平台核心技术 —— 代际迭代护城河
- 27.55% 在手订单环比增长 —— 1-2 季可见度
看空
- 26Q1 隐含净利率 ~11% vs 25 年 14.56% —— 利润率结构性回落，全年净利率不确定性
- 乐观卖方情景假设 25% 净利率 —— 远高于历史与 Q1 隐含水平，存在预期管理风险
- 客户集中度 36.94-52.81% —— 中际旭创/新易盛/Lumentum 任一调整或转向竞品都构成大冲击
- 海外龙头 Keysight/Anritsu 仍占 84% 份额 —— 头部地位稳固，国产替代渗透有上限
- 3.2T 代际研发不及预期风险 —— 若 26-27 年节点慢于客户认证将影响份额
- 测试部件毛利率随结构变化 —— 探针卡 / 夹具占比波动影响整体毛利
- 公司风险提示极端情况 —— 招股书披露上市当年营业利润同比下滑 >50% 甚至亏损可能
- 研发费用 + 股权激励压力 —— 25 年 R&D 24.89% 占比高，对 26 年净利率构成持续压力
- 碳化硅功率器件行业周期 —— 价格战风险
资料索引
一手数据源
- 联讯仪器_机构调研_投研概览 — 深度调研模式 9 维度 + 146 引用源
- 联讯仪器_机构研报_行业召回 — 投关 / 路演 / 研报召回
主要引用片段
| 来源 | 时间 | 关键信息 |
|---|---|---|
| 招股说明书（科创板） | 2026-04-20 | 25 全年营收 11.94 亿 +51.41% / 26Q1 指引 +99-114% |
| 内资研报（首次覆盖） | 2026-04-15 | 业务布局 25Q1-Q3 / 1.6T 全套供货 |
| 内资研报 | 2026-04-17 | 中国光通信测试市场竞争格局：联讯第三、本土第一 9.9% |
| 公司公告 25 年业绩快报 | — | 25Q4 单季营收 3.884 亿 +44% / 现金流 +157% |
| 行业份额数据（光通信测试） | 24 年 | Keysight/Anritsu 等海外 84%，联讯 9.9%（前五唯一本土） |
| 行业份额数据（WLBI 碳化硅） | 24 年 | 联讯国内 43.6% 第一 |
| 前五大客户披露 | 25 年 1-9 月 | 集团一 12.53% / 中际旭创 7.17% / 新易盛 6.30% / Lumentum 5.23% |