蘅东光通信（920045.BJ）投研深档
1. 一句话卡位
卡位
北交所光器件成长股龙头，专注无源内连光器件（光模块内 + 通信设备内 + 数据中心机房 C/O 互连 + FTTx + 光纤布线）。25 年 营收 22.16 亿 +68.50% / 归母 3.05 亿 +106.47% / ROE 46.54%（光器件行业极高）。400G/800G/1.6T 光模块无源内连光器件均已规模交付，CPO 无源内连光器件已成产品线。陈建伟为实控人。
2. 股权与管理层
- 股票代码：920045.BJ（北交所）
- 实控人：陈建伟（实际控制人，无一致行动人）
3. 业务结构与财务快照
三年财务时间序列
| 指标（亿） | 23 年 | 24 年 | 25 年 | 25 年 YoY |
|---|---|---|---|---|
| 营业收入 | 6.13 | 13.15 | 22.16 | +68.50% |
| 归母净利润 | — | 1.48 | 3.05 | +106.47% |
| ROE | — | — | 46.54% | 行业极高 |
季度营收（25 年）
| 季度 | Q1 | Q2 | Q3 | Q4 |
|---|---|---|---|---|
| 营收（亿） | 4.93 | 5.28 | 6.04 | 5.91 |
逐季稳健抬升，全年营收三年翻倍以上。
4. 主要产品矩阵
无源内连光器件（核心业务）
| 产品类别 | 应用 | 状态 |
|---|---|---|
| 数通光模块内连 | 400G/800G/1.6T 光模块内部 | 均已规模交付 |
| 通信设备内连 | 交换机 / 路由器内部 | 量产 |
| 电信中心机房 C/O 互连 | 电信运营商 | 主供 |
| FTTx 连接 | FTTH 接入 | 主供 |
| 光纤布线 | 数据中心机房 | 主供 |
| 硅光无源内连 | 硅光模块内部 | 已量产 |
| AOC 无源内连 | AOC 光缆内部 | 产品化 |
| CPO 无源内连 | CPO 光引擎 | 积极推动（提前布局） |
| ELSFP 保偏无源内连 | 高端保偏应用 | 研发中 |
配套件
光缆 + 注塑零部件 + 钣金配套（精密制造垂直整合）
5. 技术路线与竞争壁垒
核心壁垒：全速率覆盖 + CPO 提前布局
| 维度 | 蘅东光 | 同类公司（太辰光 / 腾景科技） |
|---|---|---|
| 光模块速率覆盖 | 400G/800G/1.6T 均已规模交付 | 部分覆盖 |
| CPO 无源内连 | 已成产品线 | 跟进 |
| ELSFP 保偏 | 研发中 | 较少 |
| 业务定位 | 专注无源内连（不做有源） | 多元 |
| ROE | 46.54%（行业极高） | 较低 |
与 天孚通信 的关系
| 维度 | 天孚通信 | 蘅东光 |
|---|---|---|
| 业务范围 | 无源 + 有源 + 光引擎 | 专注无源内连 |
| 营收 25 年 | 51.63 亿 | 22.16 亿 |
| 增速 25 年 | +59% | +68.50%（更快） |
| 上市板块 | 创业板 | 北交所 |
| ROE | 41.91% | 46.54%（更高） |
蘅东光在无源内连这个细分赛道上比天孚更聚焦、ROE 更高、增速更快，但规模较小、估值受北交所流动性影响。
6. 产业链上下游
上游
陶瓷套管 / 插芯 + 精密塑料 + 光纤 + 配套件（自研设计 + 精密制造）
下游
| 客户 | 关系 |
|---|---|
| 数据中心无源光纤布线解决方案商 | 主供 |
| 全球光模块制造商（中际旭创 / 新易盛 / Coherent 等推断） | 配套 400G/800G/1.6T 内部无源 |
| 终端云厂（间接通过模块厂 → NV / Microsoft / Meta / Google） | 间接 |
| 电信运营商 | 机房 C/O 互连 |
| FTTx 接入网（PON / FTTH） | 长尾 |
7. 主要客户
具体客户名单未公开。从业务定位推断深度绑定全球光模块制造商，光模块每出货一颗就需要配套蘅东光的内部无源器件。
8. 产能与扩产
精密制造产能持续扩张，匹配光模块代际升级。
9. 财务画像 · 卖方预期
26 全年 受益于： - 1.6T 光模块大规模放量直接拉动无源内连需求 - CPO 商用化带来无源内连价值量提升 - ROE 46.54% 持续维持
10. 关键事件时间线
| 时间 | 事件 | 投研意义 |
|---|---|---|
| 25 年 全年 | 营收 +68.50% / 归母 +106.47% / ROE 46.54% | 北交所优质成长 |
| 25 年 | 400G/800G/1.6T 光模块无源内连均已规模交付 | 全速率覆盖 |
| 25 年 | CPO 无源内连已成产品线 | 下一代提前布局 |
| 25 年 | ELSFP 保偏无源内连研发中 | 高端储备 |
| 26 预期 | 1.6T 大规模放量 + CPO 客户验证 | 业绩兑现 |
11. 核心矛盾与跟踪指标
核心 thesis
北交所无源内连光器件成长龙头——光模块每颗出货必配套，深度绑定全球光模块制造商。短期看 1.6T 光模块大规模放量直接拉动需求，长期看 CPO 时代无源内连光器件价值量随光端口数线性增长。
关键跟踪指标
| 指标 | 频率 | 信号意义 |
|---|---|---|
| 季度营收 / 归母 | 季度 | 高速增长持续性 |
| ROE 维持 46% 以上 | 半年 | 议价能力 |
| 1.6T 光模块下游放量节奏 | 季度 | 拉动需求 |
| CPO 客户验证进展 | 半年 | 长期主题 |
| ELSFP 保偏研发完成时点 | 半年 | 高端突破 |
12. 多空逻辑
看多
- 光模块 1.6T 放量直接拉动无源内连需求 —— 每颗光模块必配套
- CPO 时代无源内连价值量提升 —— 光引擎内部互连增多
- ROE 46.54% 行业极高 —— 议价能力强
- 400G/800G/1.6T 全速率覆盖 —— 客户粘性极强
- CPO 无源内连提前布局 —— 下一代代际卡位
- 北交所成长股估值弹性高 —— 业绩兑现期
看空
- 客户集中度高（光模块厂） —— 下游砍单冲击大
- 天孚通信 / 光库科技 直接竞争 —— 无源器件赛道
- 北交所流动性较弱 —— 估值折价
- CPO 商业化时点不确定 —— 短期业绩主要看传统可插拔
- 精密制造产能扩张周期长 —— 短期交付瓶颈
资料索引
- 蘅东光_2025_年报_摘要
- 蘅东光_机构研报_行业召回（7 条召回数据）
| 来源 | 时间 | 关键信息 |
|---|---|---|
| 公司年报 | 2026 | 营收 22.16 亿 +68.5% / 归母 3.05 亿 +106% |
| 机构研报 recall | 2026 | 投研召回原文（7 条） |